封閉基金期待制度創新 三種方案風險收益誰占優

　　財富證券 皮輝娟

　　2005年以來封閉式基金日益活躍，良好的財富效應使其又被重新納入了廣大投資者的投資視野，2006年11月，基金興業(資訊 行情 論壇)將率先到期，基金同智(資訊 行情 論壇)等19只封閉式基金也將在2008年前后陸續到期，到期后是清盤、展期或進行制度創新，具體解決方案必然要浮出水面。那么，封閉式基金各種到期方案的可能性如何，又將對封閉式

基金投資者風險和收益水平產生怎樣的影響呢？

　　目前我國封閉式基金到期有三種選擇：一是延長基金合同期限；二是基金合同終止，對基金財產進行清算；三是對封閉式基金實行封轉開等制度創新。到期后向哪個方向選擇，我們認為取決于監管部門、基金管理人和基金持有人三方利益之間的博弈。

　　監管部門主要考慮市場的穩定和對機構投資者的培育，對到期清算時基金拋售

　　綜合考慮上述三種參與主體的利益博弈，我們認為，封閉式基金到期后清算和制度創新的可能性相對較大，擴募或展期的可能性是最小的。值得重點提出的是，由于臨近到期的大部分屬于小盤基金，直接清算對市場的沖擊較小，平穩清算難度并不大，因此到期清算的可能性也更大而不容忽視。特別是目前距離基金興業到期僅9個月時間，離進入正常清算軌道不到3個月時間，而相關制度創新方案還沒有明確的說法，因而具體到基金興業，按照契約規定正常到期清算概率較大。那么，我們在投資封閉式基金時，測算不同方案下投資者的風險收益水平必須重點考慮到期清算和制度創新兩個方向。

　　為直觀起見，我們在小盤和大盤封閉式基金中分別選取了基金同智和基金安順(資訊 行情 論壇)為例。基金同智，2007年3月13日到期，基金份額5億。2006年2月10日收盤價1.086元，單位凈值1.226元，折價率11.42%；基金安順，2014年6月14日到期，基金份額30億。2006年2月10日收盤價0.759元，單位凈值1.234元，折價率38.49%。理論上，基金越臨近到期，其價格將向凈值回歸，若持有基金同智和安順到期，理論年收益率分別可達到11.75%和5.92%。下面我們通過分析在不同到期方案下投資者所面對的風險因素，來預測一下投資基金同智和安順的收益水平有何不同。

　　方案一：展期或擴募風險因素：合理折價率將長期存在，現行套利空間將消失，對于封閉式基金投資者來說這無疑是最大的風險。投資者預期落空，示范效應將對封閉式基金市場形成巨大利空。

　　超額收益水平：價格向凈值回歸的套利基礎將不復存在，超額收益水平為零。投資者未來收益基本取決于證券市場未來走勢。

　　方案二：到期清算風險因素：到期清算情況下，基金管理公司須提前進入清算狀態，在證券資產變現的過程中存在自然下跌損耗，這一損耗將間接由投資者承擔。根據國際平均情況，到期清算成本在5%左右。

　　超額收益水平：投資者超額收益水平即為理論收益率扣除清算成本部分。據統計，盡管由于到期時間長短因素，即將到期的小盤基金基金收益率要普遍高于到期時間較長的大盤基金，但是扣除清算成本后，兩者超額收益水平卻相當接近。此時投資基金同智和安順的超額收益均在5.5%附近。另外，截止到上周五，基金興業折價率僅7.6%，扣除清算成本后獲利空間只有2個多點。那么，在我們判斷第一只封閉式基金到期選擇清算的概率更大的情況下，投資折價率相對要大的即將到期的小盤品種更佳。

　　方案三：封轉開等制度創新

　　風險因素：可能引發一定比例或大量贖回，基金資產為應對贖回被迫拋售股票資產，從而造成A股市場下跌和失血，投資者面臨的即是凈值的下降和收益的損失；若非采用交易所轉制創新方式，投資者從簡捷的上市交易方式變更為一般

　　超額收益水平：封閉式基金制度創新具體思路包括封閉轉開放、份額回購、交易所轉制等，基本上是圍繞降低封閉式基金的高折價率展開的，這也為投資者提供了更為可行和空間更大的套利機會。我們預計，在制度創新實施的過程中二級市場交易價格已經基本向凈值回歸，轉為開放式基金后，贖回套利空間已相對較小，與其他開放式基金一樣僅保持相對固定的贖回比例，對市場的沖擊力度也較小。因此制度創新模式非常有可能在大盤基金到期處理方案中出現。此時投資者所獲的超額收益率水平與理論收益率相差無幾，甚至是要大于理論收益率，即此時投資基金同智和安順就可以分別獲得11.75%和5.92%以上的收益。

　　制度創新情況下，投資人還有可能在短期內獲得暴利機會，這就取決于制度創新的時點。我們假設在到期日前對基金同智和安順同時實施封轉開，則投資基金安順必須要等到持有到期才能兌現的超額收益也可以在短時間內實現。此時，投資距到期時間1.1年的基金同智折價率低，短期收益僅在10%左右；而投資距到期日8.46年的基金安順折價率高，短時間內就可獲得60%以上的收益。

　　目前第一只將到期的基金興業具體到期方案盡管還未著陸，但已有權威人士表示將直接依據契約進行清算。雖然基金興業的到期處理僅屬個案，但無疑在短期內其方案將對封閉式基金市場和投資者心理產生較大影響，特別是對到期日遠的大盤品種不利。綜合以上分析，沿著到期清算和制度創新兩條主線，具體品種可關注景博、通寶、金鼎等折價率較高的即將到期小盤品種和景宏、安順等績優大盤品種。