實現共贏格局 封閉式基金到期封轉開是當務之急

　　中國銀河證券研究中心　王群航

　　封閉式基金“到期封轉開”是當務之急

　　今年的11月14日，華夏基金公司的基金興業(資訊 行情 論壇)將首先到期，因此，封閉式基金是否會“到期封轉開”已越來越成為投資者關注的熱點。本文提出，在封閉式基金

即將陸續到期之際，切實處理好封閉式基金到期之后的各項事宜，做好“到期封轉開”工作，既是當務之急，也是最佳方案，尤其如何處理好今年即將到期的第一只基金將十分重要。它可以為市場開一個好頭，為今后市場的平穩發展提供寶貴的經驗。

　　王群航，中國銀河證券基金研究中心高級研究員，從事基金研究，其專業論文獲得過中國證券業協會的一等獎和三等獎。

　　回顧封閉式基金的發展歷史

　　從1998年3月份，南方基金管理公司的開元、國泰基金管理公司金泰閃亮登場，揭開了封閉式證券投資基金在中國證券市場上發展的序幕，每只基金的募集規模均是20億份。之后，又有華夏、華安、博時共3家公司的3只20億份規模基金成功發行。當年，基金市場上募集的資金總規模為100億元。至年終，這些基金總共為投資人創造了7.42億元的收益。

　　1999年，在上年成功的基礎上，封閉式基金市場繼續向縱深發展，其主要表現為：(1)新公司繼續加盟，如鵬華、長盛、嘉實、富國、大成等新公司相繼開始發行新基金；(2)基金的規模開始呈現多元化，既有南方、國泰等公司發行規模為30億份的新基金，也有大成、博時等公司發行的規模為10億份、15億份的新基金；(3)2000年以后，改制后規范的“新”基金大量發行，規模多數為5億份。2003年，封閉式基金的發行工作停止。

　　這樣，除了1998年發行了100億份基金以外，1999年共發行了17只基金，總規模為405億份；2000年共發行了11只基金，規模為55億份；2001年共發行了13只基金，總規模為124億份；2002年共發行了8只基金，總規模為133億份。5年下來，市場上總共發行了54只封閉式基金，總規模為817億份。

　　即將到期的封閉式基金總況

　　與開放式基金不同，封閉式基金的典型特征之一就是有一定的封閉期限，或者說是存續期限。各個基金在招募時約定的存續期限會不一樣。因此，由于成立時間的先后有別，存續期限的長短不同，封閉式基金到期的日子也就各不相同。另外，鑒于中國基金市場的特殊情況，2000年以后成立的一大批經規范改制后重新設立的封閉式基金對于成立日起點的規定不一樣，封閉式基金的到期情況就更加復雜。

　　通過圖一和圖二，我們可以看到，從現在開始直到2017年的11年間，將在其中的9個年頭里有封閉式基金陸續到期。今年的11月14日，華夏基金公司的興業將首先到期。明年到期基金的總規模雖然不大，但涉及基金公司及基金數量很多，共有11家公司的19只基金，總規模為115億份，其中，大成基金公司有3只，總規模為25億份，長盛、華安、鵬華、南方、華夏、博時等公司各有2只，總規模10至20億份不等。之后再有的到期高潮將在2014年，共有14只基金到期，總規模370億份。

　　因此，今年即將到期的第一只基金會被如何處理將十分重要。它可以為市場開一個好頭，它可以為今后市場的平穩發展提供寶貴的經驗。所剩的時間已經不多，現在就必須為該基金興業的“后事”做好策劃和安排。

　　“到期封轉開”可實現“共贏”格局

　　就即將第一個到期的基金興業來看，其《基金合同》中這樣寫道：“基金類型：契約型封閉式(在符合有關規定并經基金份額持有人大會同意、中國證監會批準后可轉型為契約型開放式)”。因此說，談論“到期封轉開”并非杜撰，它早就是市場的期待了。

　　綜合各方信息，經過認真仔細地研究，筆者認為，對于封閉式基金的“后事”安排方法以“到期封轉開”最為實際、適用，因此實現的可能性也最大。不僅如此，如果實行“到期封轉開”，還將有可能在市場上達到一種“共贏”的格局。主要理由如下。

　　其一，中國基金市場發展的巨大成績，是通過一組組活生生的數字顯現出來的。如果讓封閉式基金一個個以“清盤”的方式離開市場，將會使市場的發展業績被“人為”地剝離掉一塊，這是有關各方所不愿意看到的。

　　其二，銀行系基金入市、股權分置改革工作全面展開等2005年下半年以來的中國證券市場發展情況表明，有關方面正在想方設法積極組織合規資金進入到證券市場當中，當然也不會眼睜睜地看著封閉式基金的資金從市場上流失。

　　其三，對于17家管理有封閉式基金的各相關基金來說，當然也不愿意封閉式基金被“清盤”。就現實情況來看，現在發行一只以股票市場為主要投資標的的開放式基金，平均規模也就是在5億份左右，如果“清盤”一只開放式基金，就等于“消滅”掉了一只開放式基金，對于相關基金來說“損失”將是很大的。

　　其四，目前，市場上新發行一只開放式基金的成本即使一壓再壓，也還是有數百萬元，因此，從建設節約型社會這個主流觀念來看，“到期封轉開”應該是大勢所趨。畢竟清盤了之后，就一切都沒有了；而“到期封轉開”之后，只要“新基金”符合相關要求可以正常運作，就等于是保留了一顆種子。

　　其五，就投資人來看，實行“到期封轉開”對于大家也沒有損害。因為如果到期清盤，“價格”也是要按照凈值來進行計算。實行“到期封轉開”，投資人如果想拿回自己的資金，一樣可以按照凈值贖回。另外，實行“到期封轉開”其實是給了投資人一個自主選擇的權力，讓市場在適當的規則約束下來決定一切這樣豈不更好。

　　其六，還是從投資人的角度來看，大家的資金總是要進行投資的，如果沒有更好的投資選擇，“到期封轉開”之后的新開放式基金一樣可以是一個較好的選擇。一方面，各個相關基金公司一定會全力以赴做好“到期封轉開”之后新開放式基金的投資；另一方面，這個“轉制”后的新開放式基金與新發行新成立的開放式基金相比，在“轉制”后的初期，前者從理論上講更加具有投資價值。

　　其七，封閉式基金市場是一個不大的市場，涉及到的具體基金數量也不多，且“到期封轉開”如果進行的話將會在10年左右的時間里全部完成，因此，封閉式基金到期之后的“后事”安排沒有必要搞的十分煩瑣和復雜，更沒有必要跟風搞一些“權證”之類的所謂創新。“到期封轉開”是一個市場討論已久的、通俗易懂的、操作起來相對高效的被選方式。

　　其八，有人擔心套利資金的出局會使得“到期封轉開”好事辦壞，其實不然。一方面，即使有資金套利，“到期封轉開”之后它們還要投資，如果沒有更好的投資去向，它們還會留在這個市場里；另一方面，即將到期的封閉式基金到底含有多少的投資價值，市場上已經很清楚了。因此，套利的機會和空間也就不多了。第三，有人擔心“到期封轉開”會讓股票市場受到非正常拋盤的打壓，但到期清盤一樣也會啊，而且從理論上講，到期清盤是全部資金出局，將會給基礎市場造成更大的壓力。因此，相比之下，“到期封轉開”是一種比到期清盤更好的選擇方案。

　　其九，有人因為擔心“到期封轉開”會讓股票市場受到非正常拋盤的打壓，而建議讓封閉式基金統統延期，甚至永久延續。這既是外行的想法，也是不負責任的想法。如果這樣做，將是市場的嚴重失信，是得小利而失大義，是萬萬不可以的行為。更何況興業已經有過一次延期了，而且上次延期的市場背景與現在的市場背景完全不同。

　　興業的《基金合同》里關于存續期限一節這樣寫道：“興業基金有原海鷗基金、珠信基金、贛農基金和金信基金等四只基金合并而成。本基金上市后，可向中國證監會和上海證券交易所申請續期，經批準后，本基金的存續期可調整為10年(1991年11月15日至2001年11月14日)。在基金首次擴募后，基金的存續期將再延長5年，至2006年11月14日。”其十，就當前的市場情況來看，封閉式基金在基金市場上的口碑不太好，其主要原因在于部分基金公司對于封閉式基金進行了較為明顯的“邊緣化”管理。根據筆者的跟蹤觀察與研究，2004年度，市場上大約有10家基金公司存在著較為顯著的“邊緣化”管理行為；2005年度，有這種行為的基金公司大約為5家。

　　其十一，截至2005年底，已經發行了基金并開始運作的基金公司為49家，其中有17家老基金公司管理有封閉式基金。這種情況從某種意義上看在自由競爭的市場上已經形成了一定的不公平的局面，很多新基金公司一直在抱怨這種事情。更為關鍵的是，有些管理有封閉式基金的老公司并沒有因為管理有封閉式基金而超前發展、良性發展，有些公司甚至“淪落”成為了合資基金公司。

　　其它市場的經驗參考價值不大

　　中國證券市場的建設和發展早已具有相當領先的水平，尤其是“上證基金通”和深交所LOF申購贖回的連通，這使得我們完全有信心、有能力、有條件做好“到期封轉開”工作，完全沒有必要事事毫無主見地“借鑒”其它市場的經驗，照搬其它市場的方法。

　　關于“到期封轉開”，當前市場上流傳著兩個其它市場的數據非常具有欺騙性，一個是美國市場實行“到期封轉開”之后，基金的凈值半年下跌了30%左右；另一個是中國臺灣市場實行“到期封轉開”之后，基金份額被贖回了80%。這“30%”、“80%”兩個數據乍看起來很嚇人，但其實都是經不起推敲的。

　　(一)剖析“30%”

　　“到期封轉開”后凈值半年下跌了30%，是份額凈值，還是總凈值？相關的傳聞沒有說清楚。為此，筆者就從兩個角度進行分析。

　　首先從份額凈值的角度來看。實行“到期封轉開”后，基金的份額凈值如果半年下跌了30%，就說明基礎市場總體在半年里至少下跌了40%。這是多么大的一個下跌幅度呢？以滬市的上證綜指為例，“到期封轉開”前市場在2000點，“到期封轉開”后半年市場被打壓到了1200點以下。美國的封閉式基金有這么大的能量？這不就是人為的股災了嗎，翻遍美國證券市場、基金市場的發展歷史，沒有這樣的記載。

　　“到期封轉開”——贖回——賣股票——將基礎市場指數打落40%以上，從理論上看是行不通的，從實際上看的不可能的。

　　那么在滬深證券市場上實行“到期封轉開”會不會對股指造成傷害呢？筆者經過仔細的研究之后，得出的結論是這種可能性很小。任何對于滬深基礎市場承接能力的擔心都是多余的。

　　筆者以截止到2005年末封閉式基金的凈值總額822.15億元為基數進行了模擬測算，各只封閉式基金均取值70%的股票投資倉位，那么，這些基金到期時如果需要全部賣出所持有的股票，對于市場的沖擊量如圖三所示。

　　2006年只不過為3.52億元，2007年略多，但也只有81.01億元。當前股票市場的流通市值已經超過了10000億元，難道還承接不了這區區3.52億元？更何況還不一定全部會來買、不一定會一下子賣出來呢。2014年的量很大，有260.63億元，但那個時候的市場規模將更大，更加具有承受能力(見圖三)。

　　其次，從總凈值的角度來看。總凈值確實有可能下降，第一種情況就是基礎市場短期內確實有很大的下跌幅度，份額凈值縮水，總凈值當然縮水。但市場下跌的原因應該在于其它系統性的方面，而不是區區“到期封轉開”，因為每只基金只投資部分股票，對于每只股票的持有數量也比較有限。至于第二種情況，那就是基金份額被贖回了30%，基金的總凈值當然要下降30%，這很正常。

　　(二)剖析“80%”

　　中國臺灣市場實行“到期封轉開”之后，份額被贖回了80%完全有可能，但臺灣市場出現這種情況有著它們特殊的市場背景。

　　當年臺灣實施“封轉開”導致80%的封閉式基金被贖回，與臺灣地區當時落后的交易方式有關。八九十年代，基金交易方式還比較原始，手工化方式是主流。在臺灣，當時封閉式基金在交易所里交易，轉為開放式以后，交易地點就換到了銀行，也就是從場內交易換成了場外交易。這種從場內到場外交易方式的變化會趕出很多客戶。因為對于投資者來說，在交易所交易很方便，但在銀行交易卻比較麻煩。因此，簡單地拿臺灣地區的陳舊數據來推斷內地的“到期封轉開”存在較大風險，是不夠妥當的。

　　經過了二、三十年的發展，再由于中國大陸證券市場本身的起步就很高，而開放式基金的業務處理方式雖然在發展的初期走了一些彎路，但現在已經開始回歸正途，滬深兩家交易所先進的交易方式對于開放式基金業務處理模式的開通，徹底掃清了其它市場中曾經出現過的影響“到期封轉開”成效的主要技術制約因素，為“到期封轉開”的順利進行減少了一項重大的后顧之憂。

　　因此說，如果在中國的基金市場上實行“到期封轉開”，由于業務處理手段落后而導致的客戶流失現象將不復存在，原來的場內客戶還可以繼續像以往一樣留在場內進行交易，完全不會因為交易不方便而離場。

　　積極準備為“到期封轉開”保駕護航

　　2006年11月14日，基金興業到期，它將如何轉成開放式，對于監管層和基金公司來說都是一件大事。為了保持市場穩定，也為了以后53只封閉式基金的“到期封轉開”之路順暢，第一場實務必須受到有關各方的高度重視，管理層有必要為此出臺相關的臨時管理辦法，保證此事在摸索的過程中盡量規范地進行。

　　雖然“到期封轉開”是件可以讓多方實現共贏的好事，但并不表示不存在風險，有很多業務處理方面的問題必須明確。我們要在不夸大風險的前提下加強防范意識，充分預想到各種可能會出現的困難，提前做好對風險的預防措施。另外，要做好充分的信息披露，在市場上形成良好的預期，避免傳言滿天飛給市場帶來不必要的震蕩，為持有人增加額外的風險負擔。具體建議如下：

　　(一)前期，市場中有景順長城基金公司的債券型基金轉為貨幣市場基金、華安基金公司的指數型基金由上證180指數轉換為NSCI指數的兩個轉型案例，以及南方避險(資訊 凈值 論壇)基金的擴募案例，等等，其中的有些經驗應該可以值得借鑒。

　　(二)實行“到期封轉開”的過程中，應該以盡量不影響原基金的正常運作為大前提。這既是保護持有人利益的重要體現，也是留住原持有人的重要措施。

　　(三)實行“到期封轉開”的具體操作過程持續時間要盡可能地縮短，這對于相關各方都有利。筆者認為，“到期封轉開”的轉型期最長不應該超過一個月，具體實行的時候可以根據各個基金的規模進行調整，規模越小轉型期越短。

　　(四)對于“到期封轉開”的具體操作，相關基金公司要對各個方面的內容提前公告。例如，如果確定了“到期封轉開”，應該按照原封閉式基金的到期日倒推，提前半年公布“到期封轉開”預告，并說明基金公司為了“到期封轉開”所制定的準備計劃；按照到期日倒推，提前三個月公布“到期封轉開”計劃落實情況報告，向市場說明準備工作的進展情況；之后，每隔一個月都要公布類似的報告。

　　(五)“到期封轉開”前一周，基金公司要公布“到期封轉開公告”和新的開放式基金的招募說明書。在公告中要說明轉型期的持續時間、遇到巨額贖回時的處理方式等問題；在新開放式基金的招募說明書里，要說明未來新基金的產品定位、投資運作規劃等，如果產品轉型跨度較大，不再以股票市場為主要投資方向，要說明轉型的計劃。

　　(六)為了防止轉型不成功，相關基金公司還要同時公布應急預案，既清盤方案，并同時做好相關準備工作。

　　(七)相關基金在“到期封轉開”要做好流動性準備工作，其主要包括基金的具體股票投資倉位、債券投資倉位、現金留存比例、個股投資比例、個股和債券的流動性。筆者建議，股票投資倉位和債券投資倉位可以設定在原先規定的倉位的中值附近，上下波動不超過3個百分點；現金留存比例在公布“到期封轉開公告”時要不低于10%；個股的投資倉位第一不能夠超過該基金整個股票投資部分總額的5%，第二要在“到期封轉開”預告公布之后就逐步進行流動性調整，其變現速度要與各相關股票的“近一個月”或者“近二個月”成交情況掛鉤，保證任何一只股票都可以在五個交易日里順利變現。如果這兩個條件有沖突，按照就低的原則執行。

　　(八)進入“到期封轉開”的轉型期階段之后，既原封閉式基金轉型成為開放式基金，按照開放式基金的方式進行試運作之后，新的開放式基金要每日公布凈值。

　　(九)進入“到期封轉開”的轉型期階段之后，接受贖回和接受“認購”要同時進行。贖回按照凈值贖回，“認購”也按照凈值申購，一切按照開放式基金的業務處理方式進行。以前小盤封閉式基金擴募時的定價方法不值得效仿。

　　(十)我們不應該總是以消極的眼光來看待問題，我們應該用積極的態度來對待“到期封轉開”。在轉型期里，各個相關基金公司要把轉型期間的“新開放式基金”當成新發行一只基金來處理，要有一定的市場營銷力度，各個代銷機構也要積極配合，因為“到期封轉開”后的“新基金”通常會比純粹發行的新基金有很多優點。所以，只要相關工作做得扎實做得到位，就一定能夠爭取到新的“認購”資金，“到期封轉開”之后“新基金”的規模也許還會增長。

　　(十一)作為重要的風險控制手段之一，在轉型期里，“新基金”的投資運作如在股票投資倉位、債券投資倉位、現金留存比例、個股投資比例、個股和債券的流動性等方面還暫時要堅持按照轉型前的規定進行。

　　(十二)轉型期結束之時，如果在該時點上存留的基金份額加新“認購”的基金份額，合計總數大于開放式基金的成立標準，基金公司要公布“新基金”的轉型成功公告，宣布新的開放式基金成立，自公告之日起開始按照新的規定進行投資運作。

　　(十三)如果轉型不成功，即合計規模小于2億份，基金清盤。

　　(十四)轉型期間，相關基金公司可以自購“新基金”，一切行為要參照《關于基金管理公司運用固有資金進行基金投資有關事項的通知》進行。