胡立峰：封轉開預期強烈 結構性套利空間巨大

　　54只封閉式基金凈值總額872.10億元，市值總額541.35億元，二者差額330.

　　75億元，加權平均貼水率37.93%，套利空間仍然巨大

　　銀河證券研究中心 胡立峰

　　截至2006年1月27日，54只封閉式基金凈值總額872.10億元，市值總額541.35億元，二者差額330.75億元，加權平均貼水率為37.93%。從絕對金額看，330.75億元創下封閉式基金凈值和市值二者差額的最高紀錄。筆者一直認為封閉式基金自然到期一定會轉為開放式基金，凈值和市值的差額是投資人可以賺到的。春節前后，有關封轉開的討論悄然升溫，不排除近期消息面上有些新動向，這將對封閉式基金行情有較為強烈的刺激作用。不管目前的動向如何，業內消息如何眾說紛紜，只要抓住到期轉開放這個牛鼻子，就抓住了基金行情的關鍵。

　　封轉開箭在弦上

　　在目前關于封閉式基金到期是否轉開放的分析中，很多觀點懷疑基金興業(資訊 行情 論壇)到期之后能否轉為開放式基金以及認為轉型過程中基金風險很大。筆者認為：其一，封閉式基金到期要么清盤，要么轉為開放式基金，延期的可能性為零，當然提前轉開放困難也比較大；其二，封閉式基金轉為開放式基金，其風險可以忽略不計，認為封轉開過程有巨大風險的觀點值得商榷。如果我們冷靜地對封閉式基金的投資組合進行分析，并與開放式基金進行比較，就可以得出結論，其實封轉開過程中基金資產組合并不會承受多大的風險。多少只開放式基金規模被凈贖回50%-60%，其單位凈值并沒有損失。

　　由于封閉式基金轉型需要召開持有人大會審議通過，而自然到期清算并不需要召開持有人大會。因此近期有思路認為，到期清算也可以成為一種解決方案。連直接清盤都可以被列為討論議題，那還有什么可以阻礙封閉式基金轉開放呢？

　　到期之后不管是清盤還是轉開放，按照凈值進行交易是不可遏止的，而凈值就像是強大的磁鐵，吸引著價格不斷上漲。不管有多少觀點質疑封轉開，但封轉開是不可阻擋的。不到10個月的到期時間，表明基金興業大局已定。凈值和價格之間的差額，是持有人可以獲得的，除非大盤暴跌，將差額抹去。

　　有觀點援引美國和臺灣地區的封閉式基金轉型案例來論證封轉開過程風險巨大，這需要我們對美國和臺灣地區的封閉式基金第一手資料進行分析，并結合大陸基金行業的實際情況進行討論。封閉式基金轉為開放式基金之后，規模縮減并不是持有人的損失。例如一只10億規模的封閉式基金轉為開放式基金之后，規模減少到5億份，很多觀點認為持有人損失了5億份，這是不對的。這種把基金資產因贖回而減少當成是持有人損失的觀點，的確也影響了很多人，但這些觀點恰恰營造了一個非常難得的空頭陷阱。

　　QFII持續堅定地買入封閉式基金。既然種種觀點質疑封轉開的種種風險，為什么來自境外的機構投資者持續堅定地買入封閉式基金。QFII大量持有封閉式基金，讓封轉開的博弈從滬深市場投資人和基金管理人的博弈格局擴展到更為廣泛的格局。

　　封閉式基金行情仍然健康

　　我們第一次提出封閉式基金到期套利交易計劃是2005年7月初，當時封閉式基金凈值總額和市值總額分別是748.46億元和444.78億元。基于這一計劃，以2005年12月23日的數據為計算基準，我們預期2006年封閉式基金市值上升100億元，折價率減少12個百分點，從35%降低到23%，價格指數上漲20%左右。這是筆者去年12月26日在2006年度封閉式基金投資策略報告中的主要結論。筆者將持續對自己做出的預測進行跟蹤。

　　從2005年12月23日到2006年1月27日，封閉式基金凈值總額從803.01億元總額增加到872.10億元，增加了69.09億元，漲幅為8.60%；市值總額從521.60億元增加到541.35億元，增加了19.75億元，漲幅為3.79%。封閉式基金市值總額離我們設想的100億增加值，還有80.25億元的差距。如果市值也像凈值那樣的增長，那就為全年20%的目標打下良好的開局。這說明到目前為止，封閉式基金行情仍然是健康、保守、謹慎的，還沒有展開內部的結構性行情。

　　結構性套利空間巨大

　　由于基金興業的自然到期，理論和實踐上必然使得封閉式基金出現有存續期的準固定收益證券的特點，由此會引發估值和定價的重新思考。尤其是保險公司等長線投資者，越來越多地從5-8年到期債券的視野來思考封閉式基金的價值，并且做相應期限和頭寸的資產配置。基金景博(資訊 行情 論壇)的存續期只有1.41年，目前折價率水平折算成年收益率達到16.69%。有10只兩年內到期的封閉式基金年收益率在15%以上，建議對這10只基金建立2年之內類似債券性質的投資組合。

　　截至2月3日，有13只基金的結構性套利交易計劃空間在30%以上，最高的基金普豐(資訊 行情 論壇)達到40.98%。這說明我們提出的結構性套利交易計劃隨著基金興業的到期，越來越具備堅實的市場基礎。