關注封閉式基金資產真實價值 影響套利成敗(表)

　　臨近到期的小盤基金中，輕倉、持股集中低、重倉股市盈率低的品種安全性更高

　　渤海證券 張鐵鵬

　　小盤封閉式基金到期日的逐漸臨近，無論是清盤，還是“封轉開”，都使得“到期套利”成為可能，這意味著新的機會。然而，直接決定著套利成敗的是套利空間的大小，這又

取決于介入時折價率的大小、未來凈值下跌的可能性及幅度、到期清算或者“封轉開”的成本；而資產的真實價值間接地影響未來凈值下跌的可能性及幅度、到期清算或者“封轉開”時凈值損失的大小。因此，對于臨近到期的小盤基金的價值判斷，在關注凈值與折價率變化的同時，對股票資產的真實價值尤為需要注意。

　　資產真實價值影響套利成敗

　　由于我國基金業處于發展初期，各基金成立時間較短、基金經理更換頻繁等因素都大大增加了科學合理地進行基金投資績效評價的難度。權威可信的基金績效評價的缺乏以及投資者整體的不成熟，使得基金凈值成為判斷基金好壞的主要標準，進而導致基金管理者不惜以降低基金資產的流動性為代價來換取較高的基金凈值。在這種情況下，部分基金重倉股的交易日漸萎縮，流動性不斷下降，基金凈值已經無法客觀反映資產的真實價值。

　　具體而言，2005年初基金等機構投資者為規避宏觀經濟回落、上市公司業績下滑的風險，在減持周期性行業的同時，向穩定型行業、品種集中，使得資產的流動性下降。在該類

　　依據我們對于基金在2006年投資行為的分析，主動型基金正在從一種防御型集中向一種進攻型集中轉變，可能會給基金帶來超額收益；但是，這種集中又帶來一定的風險，使得短期凈值難以反映資產的真實價值，套利有可能失敗，而2006、2007兩年正是20只小盤基金相繼到期之時。

　　另一方面，即使基金群體整體的集中持股行為并未積累較大的流動性風險，但是，小盤基金到期清盤或“封轉開”遭遇大規模贖回，封閉式基金將拋售全部或大部分股票，仍將考驗市場的承受能力；在近五年的弱市思維下，這同樣可能引起市場的恐慌，造成封閉式基金大比例持有的重倉股下跌，從而使得基金凈值受到較大損失，套利同樣有可能失敗。

　　股票投資折射資產真實價值

　　封閉式基金的資產組合中主要包括股票、債券和很小部分的現金類資產。由于個券相對于個股而言其波動性很小，基金的真實價值將主要受制于其股票投資。而對于基金股票投資的考察，無外乎股票倉位的高低、持股的集中度及其持股特征。實際上，對于偏股類主動型基金未來收益也主要是從這幾個方面判斷。資產真實價值與未來收益，二者的區別在于：資產真實價值是對于目前的判斷，而后者更傾向于未來可能的變化判斷；前者注重不同基金之間的絕對收益差別，后者更多的是從整體出發關注相對于股票市場的超額收益。

　　對于臨近到期的小盤基金而言，股票倉位較低，凈值下跌的可能性較小。從靜態上看，凈值更接近于資產的真實價值，套利成功的可能性較大。另一方面，制度變革之后的股票市場系統性風險已較低，市場處于中長期底部區域，對于到期日較遠的小盤基金(比如2007年下半年以后到期的小盤基金)及大盤基金，較低的倉位并不理性。

　　同樣就持股集中度而言，臨近到期的小盤基金如持股集中度較低，在清算以及“封轉開”變現股票資產時面臨的流動性風險較低。另一方面，還可以從單只基金持有重倉股的平均流通市值規模判斷其流動性，大量持有大盤股的基金其股票資產的流動性相對較好，而持有較多中小盤股的基金雖然可能獲得較高的凈值增長，但股票資產的流動性下降，凈值同樣難以反映資產的真實價值。

　　持股特征方面，對于臨近到期的小盤基金，如持有重倉股具有較低的平均市盈率與平均市凈率，則具有較高的安全邊際，在市場下跌及變現時，面臨的凈值損失應相對較小。

　　總體而言，對于臨近到期的小盤基金的價值判斷，在關注凈值與折價率變化的同時，對股票資產的真實價值尤為需要注意。因此，對于臨近到期的小盤基金，輕倉、持股集中低、重倉股市盈率與市凈率低的品種安全性更高。