挖掘結構性利潤空間 封閉式基金有望繼續上漲

　　胡立峰

　　封閉式基金二級市場行情的驅動力來自三個方面：一是在證券市場的大架構下，市場資金對股票、債券與基金的價值比較與選擇。二是基金凈值驅動的價格波動。三是內部不同基金的比價關系調整。這三股力量是共同作用，相互影響的。

　　2005年7月初是封閉式基金行情的最低點，7月8日基金指數(資訊 行情 論壇)最低點時，市值總額是444.88億元，而到同年的12月23日市值總額是521.60億元。在一輪溫和的行情中，該類基金市值穩健地回升了77億元，市值上漲17.31%。

　　在此分析2006年封閉式基金的行情，筆者認為，必須再次強調封閉式基金結構性套利交易計劃在行情中的作用。

　　結構性套利交易計劃的核心思想在于以第1只到期基金作為基準，遵循資金的時間價值，將54只封閉式基金理論上的剩余期限收益率和實際的剩余期限收益率進行比較，從而挖掘出套利交易機會。

　　觀察目前市場上對于封閉式2006年行情的研究，主要基于封閉式基金提前轉為開放式、權證制度創新因素、封閉式基金持有人結構和市場環境的變遷。研究基本上是直接假定封閉式基金折價率水平降低多少，由此計算封閉式基金價格的漲幅。而筆者的研究是著眼于不同基金價格之間的結構性調整，行情的驅動力量最終是來自封閉式基金內在定價機制的不合理。長期以來，對于行情的判斷主要是把封閉式基金作為一個交易性品種，這有一定道理，但并不全面。對于2006年乃至更長期的封閉式基金行情預測，應該從目前常規的行情預測轉變到結構性套利交易的思路上來。結構性套利交易計劃一般是假定所有基金都為到期轉為開放式，沒有提前封轉開的安排，也沒有所謂的權證等創新，主要從財務管理角度對封閉式基金的價值進行精準計算和定價。這里把封閉式基金看成是長期性質的固定收益證券。即便2006年封閉式基金整體缺乏上漲的外部因素，例如提前封轉開、T＋0、權證等因素均不存在的情況下，由于基金興業(資訊 行情 論壇)的自然到期，理論和實踐上必然面臨著封閉式基金作為有存續期的準固定收益證券的特點，由此會引發估值和定價的重新思考。尤其是保險公司等長線投資者，越來越多的從5年至8年到期債券的視野來思考封閉式基金價值，并且做出相應期限和頭寸的資產配置。

　　雖然到期套利交易、結構性套利交易和封閉式基金行情是三個不同的思考范疇，但三者進行比較意義不大的�；�于自然到期的套利交易計劃，實際上鎖定了封閉式基金價值的底線，讓中大盤基金找到了價值比較的基準。結構性套利交易計劃是以自然到期套利交易計劃為基準展開，通過結構性比價關系的調整，挖掘結構性“利潤”空間。結構性套利交易的漲跌幅度大于到期套利交易，流動性強且市場魅力更大。由此，可以推測2006年封閉式基金仍將走出繼續上漲行情。

　　◎ 相關鏈接

　　基金興業、天華，結構性套利交易計劃運用實例(基準日2005年12月23日)

　　基金興業，2006年11月14日到期，距離2005年12月23日有326天，相當于0.89年�；�金興業12月23日單位凈值為0.8484元，收盤價為0.766元，收盤價和單位凈值相比體現為貼水，貼水率為9.71%，剩余期限收益率為10.76%。

　　基金天華(資訊 行情 論壇)，2009年7月11日到期，存續期還有3.55年�；�金天華的到期時間比基金興業晚970天，也就是32.33個月。資金是有時間價值的，假設資金的月期望收益率是0.25%，據此計算出970天的期望收益率是8.41%(按照月復利計算)。12月23日基金興業的剩余期限收益率是10.76%，那么基金天華理論上的剩余期限收益率水平應該是19.17%，而12月23日基金天華的剩余期限收益率卻高達45.56%，市場多支付了26.39%的收益率，這就是市場無效的表現。據此計算出理論剩余期限收益率對應的基金天華二級市場價格應該是0.69元，再與目前的價格0.565元進行對比，從而計算出理論上基金天華應該上漲22.15%，而這22.15%也就是基金天華的結構性套利交易空間。依照同樣的方法，將可計算出了其余52只封閉式基金的結構性套利交易空間。