創新2006：基金投資管理模式走向多元化新格局

　　付強

　　基金投資管理的基本模式按照投資決策主體的不同可以分為三大類：投資委員會制、投資團隊制和單基金經理制，它們代表著投資管理的集體主義和個人英雄主義理念的不同取向。從國際趨勢看，個人英雄主義已成主流；我國的現狀是具有中國特色的投資決策委員會領導下的基金經理負責制，而未來則有可能走向文化融合與市場發展背景下的多元化。

　　付強，財政部科研所投資專業博士，現任申萬巴黎基金管理公司市場策略經理。在國家一級刊物上發表學術論文若干并有專著。曾獲中國證券業協會"券商發展戰略研究"一等獎。2003年起連續擔任國家基金從業資格考試的命題專家及指定教材《證券投資基金》的主要撰稿人。

　　國際趨勢：單基金經理制成主流

　　過去60年，美國投資基金的運作方式發生了重大變化。從2004年的數據看，實行單經理制的基金在整個行業中占到了絕大比例，在晨星公司跟蹤的4194只基金中有3387只采用了單經理制，占81.8%；而在60年前，傳統的投資委員會制居絕對優勢，占95.9%。

　　歐洲也出現了與美國同方向的變化，雖然變化的程度不同。晨星歐洲公司2005年9月份對歐洲11個國家的36家基金公司進行了問卷調查。調查結果顯示，基金經理團隊制比例為53%，主基金經理制比例為38%，而去年的數據為63%和30%，個人主義的趨勢亦比較明顯。此36家基金公司均為歐洲最大型的基金公司，所管理的資產平均規模達510億歐元，平均管理基金數量為93只，調查具有較高的市場代表性。

　　與凸顯個人在投資管理中作用相伴而生的現象是投資行為的短期化。1945-1965年，美國股票基金的股票周轉率維持在14-25%之間，平均持股周期為4-7年，投資理念占據主導。此后，基金的股票周轉率不斷上升，2000年以后維持在110%左右的高位，這意味著平均持股周期已經縮短到11個月左右，投機理念明顯占據上風。

　　不同模式與業績差異的關聯性：值得推敲的命題

　　不論采取何種投資管理模式，其根本都是要對投資業績產生積極的影響，由此，我們首先要就兩者的相互關系進行實證分析。

　　從美國的情況看，一方面是單基金經理制逐漸占據市場主流，另一方面則是基金業績落后大盤幅度的不斷上升。1983至2003年美國股票基金的平均收益僅僅相當于股市收益(S&P500指數)的79%，而1945至1965年為89%。而對于基金經理個人而言，市場檢驗的結果是難以有真正的業績持久的明星，大多數是劃空而過的流星。

　　而從我國的情況看，由于自始至終我國基金公司都是實行投資決策委員會下的基金經理負責制，所以我們難以如上從時間角度進行判斷。

　　然而我們卻發現了一個有趣的統計規律，即實行基金經理小組制的基金其投資管理業績普遍較好。截至2005年10月底，我國實行基金經理小組的基金集中于廣發、易方達、海富通和招商四家公司，它們旗下有16只基金采取基金經理小組模式，占其管理基金總數23只的69.6%，占其管理的非貨幣和非短債基金的88.9%，占市場上所有采取該模式的23只的69.6%。而從投資業績角度看，這16只基金的業績都比較良好，其獲得晨星公司評級資格的10只基金中除易方達50指數基金外的9只都在三星級以上，一只五星，四只四星。

　　正確理解上述現象中所表現出來的投資管理模式與投資業績的關系非常重要。美國基金近60年來相對業績下降的主要原因在于市場有效性的提高以及基金持股在市場中的比例提高所導致的市場博弈關系的變化。市場越有效，基金獲取超額收益的可能性就越小；而基金持股以及其他機構投資人持股比例的上升則使市場博弈的主體由機構與個人變成機構與機構，這使市場幾乎等同于它們自己，而自己的整體則是無法超越自己的。

　　我國又為什么會出現實行基金經理小組制的基金業績突出的顯著統計現象呢?這或許說明，在中國證券市場目前有效性不足的背景下，股票投資的難度較大，基金經理小組制攜其集體智慧的優勢，易于產生相對較好的業績。

　　然而應該看到，決定基金投資業績的因素是多元的，投資管理模式只是諸多因素中的一元。總體而言，基金投資管理模式與投資業績之間雖然存在一定統計意義的相關關系，但是否存在明顯的邏輯意義上的因果關系卻須深究。

　　中國現實：投資決策委員會領導下的基金經理負責制

　　自1998年我國規范的證券投資基金業發軔，在實踐中我們一直實行的都是投資決策委員會領導下的基金經理負責制。在這種體制下，投資決策委員會負責公司投資管理上的資產配置和投資策略方面，它通常由公司總經理、副總經理、投資總監、研究總監及風險管理總監組成，督察長亦可列席；而基金經理則具體負責個股的投資。應該說，這是一個結合投資委員會制和基金經理制這兩種制度不同特點的"中庸"化的產物。

　　我國目前的有關法律并沒有明確規定基金管理公司的投資管理模式，僅有的體現是2004年10月1日開始施行的《證券投資基金行業高級管理人員任職管理辦法》第24條，它規定："基金管理公司基金經理應當嚴格遵守基金合同及公司有關投資制度的規定，審慎勤勉，充分發揮專業判斷能力，不受他人干預，在授權范圍內獨立行使投資決策權。"該規定依然語焉不詳，這可能是出于協調法律一般原則與具體實踐多元化矛盾的考慮，它無意、也不能作出更明確的表示，其體現的主要精神是，基金經理的職責范圍應該以基金合同及公司內部的管理制度為準繩。

　　我們對基金經理小組制做了進一步的研究。目前共有23只基金采取了基金經理小組制度，占整個市場的10.9%，而合資基金管理公司實行基金經理小組的比例卻遠比內資公司高，達到了24%。如果我們假定合資公司意味著其投資管理體制應該具有更多的國際特征，即單基金經理制的發展趨勢的話，那么上述現象就是一種悖論，可能合理的解釋在于：一方面合資公司中外資目前還占較小比例，這在一定程度上限制了它踐行自己想法的能力；另一方面外資也可能在有意適應中國的具體國情，并以基金經理小組這種折衷的方式表現出來。

　　此外，我國基金業界即使高度強調集體決策，基金股票高周轉率的問題也同樣存在，而且其絕對水平還要遠遠高出美國。近三年來，我國股票基金的年度股票周轉率始終維持在300%附近，且始終高于A股市場的總體周轉率，雖然兩者的差幅在縮小。這種現象的出現更多地是與我國證券市場的整體環境相關聯，而不是單一的投資管理模式的問題。

　　未來：文化融合、市場發展前提下的多元化

　　不同的投資管理模式具有不同的特點，委員會或團隊制強調的是集體決策，而單基金經理制強調的是個人能力與個性。雖然不同的投資管理模式與投資業績之間存在著我們上述分析中所顯現的統計上的一定相關性，但是從宏觀上看，行業整體卻并不存在主觀選擇投資管理模式的合理空間，因為不同模式的形成與演變是文化與市場條件發展的歷史必然。

　　我們首先解剖美國的情況。美國一直是一個張揚個性的國度，這種特征隨著經濟和社會的不斷發展而得以加強，這為投資管理的單基金經理制準備了文化條件。而60年以來單基金經理制主導地位的確立是與市場發展更緊密、更直接聯系在一起的，我們從市場的必要性與可能性兩個角度進行分析。

　　從市場必要性看，經歷了29-33大危機后的上世紀40和50年代，美國投資界對投資風險的控制格外重視，投資委員會被賦予了更多的控制投資風險的職能。而60年代與80、90年代的大牛市則使人們的關注重心轉移到追求更高的投資收益上，個人的能力和個性得以彰顯。此外，市場結構的變化也起了非常大的作用，尤其是80年代以來的"新經濟"帶動的NASDQ市場的繁榮促成了由藍籌為主到多元化投資風格的轉變，這種變化也成為了呼喚基金經理個性的推動因素。

　　從市場可能性看，美國開放式基金自1924年正式誕生以來，基金經理在經歷了歷次牛熊市場的不同考驗后總體趨于成熟，尤其是風險控制的意識和能力得以提高。同時，市場自身的風險管理工具以及基金管理公司的風險管理技術都在日益豐富和完善，尤其是在70年代金融衍生產品大發展以后更是如此，這在很大程度上消除了人們對單基金經理制所最隱含的風險控制問題的擔憂，也就是說，工具與技術在很大程度上替代了以往投資委員會制度在風險管理上的重要職能。而基金投資人在市場發展過程中也變得日益成熟，他們相對能更正確認識基金經理的作用和進行客觀的判別與選擇。最后，在基金業績日益難以匹配業績基準情況下，明星基金經理也作為基金管理公司重要的營銷手段而得以推出。

　　而中國的文化和市場則呈現出與美國相當大的差異，這是形成現中國基金投資管理模式格局的主要原因。在文化上，中國自古就有根深蒂固的重集體、講人和的傳統，這對投資管理模式有著根本性的影響。而股票市場的發展階段、結構及基金經理與基金投資人的狀況則是直接的決定因素。我國的開放式基金自其2001年問世之初就面臨長達四年、下跌幅度超過50%大熊市的考驗，這在世界各國基金發展史上也是不多見的，而這在客觀上卻形成了我國開放式基金高度重視投資風險的投資文化，并因此而形成了由投資決策委員會控制重大投資策略和資產配置風險的投資管理模式，基金經理個人的作用被安排在一定的授權范圍內。從市場結構上看，我國目前股票市場上值得長期投資的重點股票依然是有限的藍籌股，股票基金的投資重點也是這些股票，雖然也有小盤股基金、成長型基金、行業基金和區域基金等品種，但它們尚不足以形成主流，這種市場發展的階段性特征與美國市場發展初期非常類似，并因此從客觀上限制了個性化的明星基金經理制的發展空間。當然，中國基金業發展歷史較短，基金經理和基金投資人尚不成熟，這也是一個重要的原因。有研究顯示，中國基金經理高度年輕化，平均年齡34.6歲，而美國股票型基金的基金經理平均年齡為44.2歲(杜書明2004年)。

　　通過以上分析可見，不同國家和地區在不同市場發展階段下的不同投資管理模式的定位根本上是歷史和文化的必然選擇，但這并不意味著具體的基金管理公司在投資管理模式選擇上無所作為，因為不同公司的具體情況存在較大差異，不可能在投資管理模式上千篇一律、削足適履。實際上我國目前的基金投資管理模式還是呈現出了我們上述分析的某些差異，并也因此而呈現出了投資業績上較明顯差異。

　　就具體基金管理公司而言，在投資管理模式的選擇上要考慮"三情"，即國情、市情和司情。國情與市情就是我們上面所重點分析的國民文化和市場發展特征，而司情則體現在以下幾方面：

　　◎ 公司發展階段。一般而言，在公司發展初期，強調集體精神的投資委員會體制相對更為合理，因為該階段公司的風險承受能力一般較弱，將投資管理交由單基金經理的風險太大。同時，公司也應該使投資人對公司產生穩健經營的良好印象。

　　◎ 企業文化。公司自身對企業文化的定位將在很大程度上決定投資管理的基本模式。強調集體精神的公司易于采取投資委員會制度，而強調個人主義的公司則易于采取單基金經理制度。

　　◎ 風險控制。將風險控制擺在突出位置的公司，尤其是希望通過集體決策和授權管理來控制風險的公司，將傾向于采取委員會制度。

　　◎ 產品結構。公司的產品結構越多元化，主張個性的單基金經理制實施的基礎和必要性就越強。

　　◎ 基金經理個人特征。一方面是基金經理的能力特征，對于投資管理能力強的基金經理我們應該賦予他更多的投資權限；另一方面是基金經理的性格特征，對于冒險精神過強、以至于忽視風險的基金經理，我們應該以集體制度和智慧給予他必要的約束和補充。

　　實際上，不同投資管理模式的本質和核心問題是投資權責的劃分。不論采取何種模式，其產生良性效果的最重要前提就是能否科學合理地界定不同級次投資決策主體的權利和責任，并在此基礎上確定相應的

　　最后，可以預見的是，我國未來隨著國民文化日益個性化、證券市場逐步由熊轉牛、投資風格不斷豐富以及基金經理人隊伍和基金投資人群體日益成熟，基金經理制將會得到相對更快的發展，并形成多元化投資管理模式的格局。