駿麒投資揭秘收購基金運作法則

　　與大多數收購基金相似，亞洲最大企業投資和收購基金之一的駿麒投資多會選擇控股投資，其收購目標一般為金融服務、日用消費和增值制造業等行內的中型企業，價值介于1-5億美元，駿麒收購后一般會運營4-6年，待其增值后才選擇合適的方式退出。收購后,駿麒會著力提高公司的治理透明度，并實行定期目標管理。為使管理者和投資者利益一致，一般會授予管理者股權和股權期權。

　　本刊主筆 孔鵬

　　本刊研究員 周瑩/文

　　由新橋投資控股深發展開始,國際收購基金逐步涉水中國。隨著今年美國華平投資集團等機構聯手收購哈藥集團55%股權、凱雷集團收購徐工機械85%股權等收購案的展開,在國際私人股權投資基金行業居于領導地位的收購基金,在中國正受到越來越多的關注。

    收購基金究竟如何進行投資?它們將對中國資本市場和中國企業帶來怎樣的影響?目前發生的這些收購案將會如何演進？為深入了解收購基金的運作模式與投資偏好,本刊特別訪問了駿麒投資合伙人、投資管理主管黃立川。

　　駿麒(Affinity)是亞洲最大的企業投資和收購基金之一,其前身是瑞士銀行亞太區私募投資基金(UBS Capital Asia Pacific)。2004年3月,在成功募集了7億美元的獨立投資基金—駿麒亞太第二期基金后,駿麒投資分拆出來,開始獨立運作和管理基金。

　　業務重點從IPO、非控股投資轉向控股收購

　　與風險投資基金主要投資于創業型企業不同,同屬私人股權投資基金的收購基金選擇的對象往往是成熟企業,其收購也意在獲得目標企業的控制權,以改造企業使其增值。

　　1997年亞洲金融危機之前,亞太地區還沒有嚴格意義上的收購公司,駿麒投資也像大部分亞太地區的投資公司一樣,業務重點在IPO和非控股的投資上。1997年起,駿麒投資開始從事杠桿收購活動。據黃立川介紹說,因為大部分亞洲企業在金融危機前都運營良好,負債較少,而在金融危機爆發后,許多企業由于規模過度擴張而陷入困境,其擁有者開始考慮將其出售,這給駿麒投資提供了一個收購的好機會。“從歷史經驗看,在經濟持續發展、企業運營良好的時候,大部分的企業擁有者不會考慮出售企業;而當宏觀環境發生變化、企業發展遇到困難時,出售部分股權就會被擺上議程。”

　　從1999年開始,駿麒投資正式轉向控股收購,從那時到2005年所進行的15項投資中,只有一項為非控股的投資。黃立川說,通過控股收購,駿麒投資能夠在全面接觸和了解被投資企業運營情況的基礎上提供行之有效的方法使企業增值,從而很好地實現投資目標,為收購基金的投資者提供良好的回報。新加坡政府基金和德國安聯保險作為駿麒收購基金的有限合伙人(LP),都獲得了可觀的回報。

　　目前,駿麒投資主要運營的是7億美元的獨立投資基金—駿麒亞太第二期基金,其第一期基金3.5億美元已全數回報瑞士銀行。據黃立川介紹,駿麒一期基金所投資的80-90%的項目都取得了可觀收益,特別是所收購的SDL—一家新加坡二手汽車融資公司—最后賣給了通用金融服務公司(GE Capital),獲得了相當高的回報,剩下的個別企業也會于一、兩年內退出。

　　在黃立川看來,這種成功,源于駿麒投資獨有的優勢:公司目前是一個獨立的團隊;公司投資委員會,包括黃立川在內共三個成員,都在亞洲辦公,團隊里的其他所有成員也是亞洲人。“我們的團隊能在最快的時間里接觸被投資公司,了解管理層,并在第一時間作出投資決定,而不需像一些同行那樣把方案上報到紐約或其他地方的總部。另一方面,我們對亞洲比較了解,不存在文化隔閡。”

　　關注企業升值空間

　　駿麒投資所選擇控股投資的一般為中型企業,價值介于1-5億美元。黃立川強調說:“駿麒投資著眼于長期投資,一般會運營被投資企業4-6年,待其增值后才選擇合適的方式退出,而不是在投資后讓企業盡快上市以獲取利潤。”

　　雖然定位于私人股權投資中的收購公司,駿麒投資在專注于杠桿收購和投資控股的同時,也會從事個別非控股的投資。以公司目前管理的駿麒亞太第二期基金為例,資金的80%用于杠桿收購和控股的投資項目,20%則用于非控股的投資。非控股投資項目的投資額一般約為3000-5000萬美元,通常擁有目標企業30%或40%的股權。

　　目前為止,駿麒投資過的上市公司只有3家,一家在香港,一家在新加坡,另一家在韓國。這是否說明駿麒投資更偏愛投資非上市公司呢?黃立川否認了這一看法:“我們主要看收購后有沒有讓企業升值的空間,企業是上市的還是未上市的并不重要。”他舉例說,有一些香港和新加坡的上市企業,經營者比較保守,沒有任何負債,并且資產負債表上有大量的資金,卻不用這些資金來做任何投資或其他業務。駿麒投資對這種企業就很有興趣,因為可以通過優化資產結構使企業增值,更充分地利用資金幫助企業增長。

　　駿麒所投資的企業有4家在中國內地,其中3家為制造企業,包括汽車配件、PCB(印刷電路板)和精密儀器生產,另一家主要從事物流產業。不過,駿麒并非直接投資于在中國內地注冊的公司,而是其所投資企業的資產主要在內地運營,業務則由韓國、新加坡和香港的公司來管理,因此屬于間接投資于內地市場。但黃立川表示,由于

　　經濟判斷和專業性決定行業偏好

　　駿麒投資目前專門從事融資和投資的行業專才共約20人,他們重點關注三類行業:金融服務業,由于公司主要合伙人均出身于投資銀行,因此對如保險、財務策劃、基金管理和私募融資等行業相當了解,也容易捕捉到機會;消費者用品和服務市場,目前駿麒主要投資了兩家從事零售業的公司—韓國的HI-MART和HAITAI,HI-MART是韓國最大的家用電器零售商,而HAITAI是韓國第二大的糖果公司;黃立川所稱的“增值制造業”,主要包括基礎制造業、電子制造和服務業,比如駿麒在汽車配件業就累積了不少成功的投資經驗，典型案例如韓國萬都(Mando Corp.)。

　　之所以選擇這些行業,黃立川說“基于一定的經濟判斷”:首先,亞洲擁有巨大的消費者市場,尤其是中國;其次,這些行業都是亞洲與歐美相比具有相對優勢的,比如增值制造業。在中國或泰國建一個PCB(印刷電路板)工廠的成本要比在美國低很多,過去的五、六年,美國相當大比例的PCB工廠關門了,有些是永久倒閉,有些把工廠搬到了亞洲,所以投資亞洲的PCB產業有很大機會。

　　經濟因素并非收購基金選擇行業時的惟一考慮。目前,摩根士丹利、花旗銀行、荷蘭國際集團等跨國金融機構旗下的地產基金都已進入中國,且收獲頗豐;凱雷投資集團于2005年9月也成立了4.1億美元的旗下首只亞洲

    對此,黃立川解釋說:“房地產屬于資金密集型的行業,投資于房地產需要龐大的資金基礎,尤其是投資于房地產項目組合時,這并不符合我們的宗旨。我們所追求的是項目組合的多樣性,而不是一個以某個行業為中心的投資基金。”選擇單一行業還是多行業投資則取決于投資公司的專業性,“凱雷設立房地產基金說明它在這個行業具有的專業性,而我們公司著重的是在某個企業控股,然后讓企業的整體價值升值。就像某些公司專門做IPO一樣,主要是一種專業的選擇。”

　　管理團隊和網絡是“多元化”的基礎

　　收購基金最令人不可思議之處,在于它們同時控股不同行業的公司,在不同的領域實現企業的價值提升。它們是如何管理“多元化”投資的?

　　“我們不可能是全能的專家,”黃立川說,“我們成功的關鍵是對行業有足夠的了解,對企業的運營,特別是業務的發展潛力和所面臨的商業風險有詳盡的認識。我們所能告訴管理者的是一個總體的觀念,以及什么是我們想要改變的,然后依靠他們去執行。這必須依賴于一個出色的管理團隊來實現。”黃立川指出,駿麒投資時會重點考察企業的管理團隊,只要對管理團隊的能力或者誠信度有所懷疑,甚至只要在最初的接觸中感覺該團隊難以融洽相處,他們都不會投資。

　　駿麒投資另一個成功的關鍵,在于擁有一個龐大的咨詢和行業參與者的網絡。一個典型的案例是,收購韓國食品公司HAITAI時,駿麒投資從物流行業里找到一位專家助其整合

　　收購后注重改善企業管理水平

　　在出售自己的企業時,所有者們往往很關心企業的未來:收購基金究竟會使企業發生哪些變化呢?在黃立川看來,第一個重要變化是“治理透明度”。收購后,企業的決策權不再完全由所有者控制,投資者和各個機構的代表肩負著董事的職責,管理者必須向董事們匯報有關企業運營的重要決定,如預算、打算開展的新業務等等。同時,所有的有效信息必須按月或按季向投資者和董事會匯報。“企業管理者們必須明白什么是他們能從我們這里獲取的,而什么是他們需要從我們這里得到批準的。”

　　第二個重要變化是“定期目標管理”。黃立川說,駿麒投資不會每天監督企業的運營,也不可能細致到監管管理者的每一個決定,管理者仍然擁有充分的自主權去管理企業的日常運營。但是,因為駿麒投資是長期投資者,通常持有被投資企業約5年的時間,在這5年里,管理者必須清楚每年要達到的目標是什么。

    通常,駿麒投資會和管理者一起制訂一個“管理目標”的時間計劃,“比如,目標一:什么是最急切需要改善的地方,哪些程序是可以簡化的,如何讓企業的效率在短期內(6-12月)得到提高;然后是目標二、目標三......”,黃立川解釋說,這份計劃將包括今后3-5年內公司的主要舉措、財務利潤目標以及市場占有率、產品質量等多種目標。此后,駿麒投資每月或每季度聽取匯報,根據企業的運營狀況和過去一段時間的表現,再作出相應的調整。

　　黃立川特別強調,為了使管理者和投資者利益一致,駿麒投資一般都會授予管理者股權和股權期權(Equity Option),“這樣就能保證企業升值不僅僅對我們有益,同時也對他們自身有益。”

　　哪些企業需要收購基金?

　　雖然收購基金已經叩響了中國的大門,但仍然受到種種法規限制,影響不大。此外,中國一直有“寧為雞首,不為牛后”的傳統觀念,很少有企業家愿意出讓企業控制權,而一旦出讓就不愿留下來繼續合作。收購基金在中國的前景樂觀嗎?國內哪些企業最需要收購基金呢?

　　黃立川從自己的經驗分析說,亞洲商人確實一般都不愿意出售自己的企業,但在許多地方,尤其是香港、日本和新加坡,年輕一代的觀念正發生很大的變化,“他們對接管家族的生意不感興趣。”這一轉變讓收購基金有更多的機會。

　　此外,從投資的角度,“不要把雞蛋放在一個籃子里”是一個明智的選擇。“亞洲的企業家確實對自己的生意有更多的牽掛,但這意味著他們要把自己80-90%的財富都集中在這一個企業里。”因此,一些精明的企業家希望通過多樣化投資規避風險,不介意在適當的時候交出企業的控制權。黃立川舉例說,駿麒投資在香港收購的一家物流公司的擁有者是一個年輕的加拿大商人,他把70%的股份賣給了駿麒,以提早為自己的退休和下一代作打算。

　　對于中國內地的機會,黃立川認為應當從兩方面來看。一方面,中國經濟的起飛只有20年,大部分企業所有者還很年輕,相對而言比較不愿意出售企業或者讓出控制權；但另一方面,中國的經濟仍處于持續的上升中,投資機會很多,一些運營良好并能持續盈利的好企業在發現新的獲利項目時,常常需要尋找新的資金來源,所以,“我們還是有機會的,尤其是在國有企業私有化的過程之中。”黃立川說,“關鍵在于你要能夠找到其中的增長點。”他認為非控股投資也是一個解決辦法,“如果我們能擁有30-40%的股權,或注入三、五千萬美元的資金,而企業又的確具有增長潛力—這就是我們感興趣的地方。”

　　內地金融環境還需改進

　　收購基金一般都采用杠桿收購的方式,而中國內地目前的金融管制較嚴,投資環境、融資工具尚不完善,收購基金在中國如何解決融資困難呢?黃立川對此表示樂觀。

　　他認為中國正在積極改變。1999年亞洲的銀行從事的依然是以資產為抵押的融資,“用擁有多少房產或是工廠作為交易基礎”,但是今天,幾乎每家銀行都可以做杠桿融資,“收購是圍繞著現金流進行的,用現金流去償還負債。

    所以銀行都已經把重點放在企業的現金流上了。”他說,一些經驗豐富的銀行已經開始從事高收益的融資,也就是非安全融資(Un-secured lending),或是夾層融資(Mezzanine Financing)。“亞洲的金融機構現在已經完全接受了杠桿融資,對我們的收購沒有造成任何的障礙。”他舉例說,駿麒投資去年曾打算收購一家韓國企業,他們成功地說服銀行,一旦他們中標的話,會為這項收購提供超過20億美元的杠桿融資。

　　黃立川承認,目前在中國內地進行杠桿融資還比較困難,但只要找到了合適的企業,還是可以在企業的資金需求和駿麒投資的業務需求之間找到很好的資金平衡點,用最適合的資金去進行戰略投資。“只是需要一些時間去讓被投資的企業增值,從而有足夠的現金流向銀行進行杠桿融資。”其次,駿麒投資從銀行獲得融資的同時會十分關注資金的安全性,如何提高離岸銀行資金的安全性是個很大的挑戰。

    此外,中國內地的銀行通常不愿意進行5-7年的長期杠桿融資,尤其是金額較大的融資,而更傾向于短期,因此,能從中國內地銀行獲得多少融資也值得考慮。“總之,在中國內地進行融資需要考慮的三個因素:第一是業務需求,第二是資金的安全性,最后是銀行的‘口味’。”