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自上而下集中投資守倉3大策略破解基金博弈困局

http://whmsebhyy.com 2006年01月11日 09:24 中國證券報

　　集中投資、守倉待漲、自上而下可能是2006年基金群體走出博弈困局的相對有效策略

　　渤海證券張鐵鵬

　　在機構化的市場中，基金投資行為的選擇更像是一種博弈，而基金所能采取的主要行動有：集中或分散，自上而下或自下而上，守倉或調倉。而基金群體能否走出博弈困局，關

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鍵在于能否在投資理念上有所突破，采取更為有效的策略。

　　集中獲益更理性

　　2004年三季度后，隨著市場下跌，基金并沒有采用分散投資來進行防守，而是堅持了集中投資。主要原因有：一是，經過2004年的大規模發行，偏股類基金的規模到2005年已經很大，而滿足流動性要求的可投資資產范圍有限，難以滿足分散化的要求；二是，在

股權分置的情況下，市場的系統性風險在總風險中比重過高，分散投資難以起到降低風險的目的。從以上兩點來看，基金始終堅持集中投資是一種無奈的選擇。

　　此外，2005年較高的持股集中度并未給基金帶來超額收益的快速增長。并且，從2005年三季度的基金投資組合來看，基金的持股集中度有所下降，很可能是基金正在從一部分資產向另一部分集中，從防御型的集中轉變為一種進攻型的集中的中間過程。

　　股改完成并實現“新老劃斷”后，市場的系統性風險將有所降低，基金的持股集中度與市場走勢的關系將會再度增強。并且，從目前市場的估值水平看，市場處于底部區域，風險已經相對較小，選擇集中獲取收益相對于分散投資規避風險更為理智。但是，受制于可投資資產的范圍依然有限，預計這種轉變將會是比較緩慢的。

　　守倉是雙贏前提

　　2004年三季度后，市場持續下跌，但由于基金群體預期市場處于底部區域，因此沒有減倉，倉位反而逐漸增加。2005年三季報顯示，基金倉位平均達到70%左右的高水平。

　　高倉位能否帶來凈收益，取決于基金與其它機構的博弈：在基金群體倉位很高且基本穩定的情況下，如果其它機構資金大規模的進入，市場上漲，基金有兩種選擇減倉或不減倉。基金若選擇減倉，由于其持股市值巨大，必然帶來市場的下跌，其它機構蒙受損失；如果基金不減倉，則兩者都能獲益。而如果其它機構不大規模進入，兩者都將不會有收益也不會有損失。

　　其它投資者進入與否取決于實體經濟、制度政策等因素的變化。短期來看，基金與其它機構在倉位控制上的理性選擇就是等待。但長期來看，中國

股票市場的外圍資金非常充裕，股改后市場將處于中長期底部，風險已經較小。而且，僅從估值角度考慮，市場已具有吸引力，股息率方面也已具備比較優勢，這些是資金流入股票市場的中長期基礎。因此，中長期相對于短期更為樂觀，可以說，選擇高倉位就是選擇了中長期收益。

　　自下而上難獲超額收益

　　依據相同的投資理念、近似的研究平臺，進行自上而下的投資，可以較好地規避行業、板塊的風險，容易達成共識，形成合力；而過于傾向自下而上的投資，在面臨行業風險、難于形成合力的同時，在股改之后的市場中，還將面臨著與非流通股股東的博弈。

　　目前經濟回落從一定程度上減少了可投資資產的供給，增加了自上而下的難度，基金一定程度上被動地向自下而上傾斜，弱化了自上而下及行業配置的份量。從2004年起主動型基金行業投資集中度逐漸降低，而與此同時重倉股的集中度并沒有降低，可見基金群體正在明顯弱化了行業配置。這種轉變將增大基金群體在選股上的差異，分歧的加大不利于達成共識、形成合力，使得基金整體獲得超額收益的難度加大，同時可能帶來主動型基金群體內部在業績上的分化。

　　另外，即使是“自下而上”，如果今年市場所關注的“十一五規劃”、“并購”等主題的故事成份越大，將越不利于基金發揮其“價值挖掘”的特長，達成共識，整體上也就越難以獲得超額收益，同樣可能帶來主動型基金群體內部在業績上的分化。

　　相關專題：基金2005年度回顧與展望

基金2005年度回顧與展望小調查

·2005年，您投資基金的整體收益情況為：

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