明年封閉式基金將上漲20% 市值有望上升100億元

　　按照結(jié)構(gòu)性套利交易思路，2006年封閉式基金市值有望上升100億元，折價率減少12個百分點

　　銀河證券基金研究中心 胡立峰

　　封閉式基金二級市場行情驅(qū)動力來自三個方面：一是在證券市場大架構(gòu)下，資金對股

票、債券與基金的價值比較與選擇；二是基金凈值驅(qū)動的價格波動；三是內(nèi)部不同基金的比價關系調(diào)整。三股力量共同作用，相互影響。由于機構(gòu)投資者是主要持有人，封閉式基金行情的演繹往往是基于數(shù)據(jù)分析的投資理念和策略的運用推廣。

　　今年7月1日，筆者在中國證券報發(fā)表了《封閉式基金到期套利交易計劃》一文，恰巧下半年以來封閉式基金走勢喜人。7月初就是行情最低點，在一輪溫和行情中，封閉式基金市值穩(wěn)健回升了77億元，市值上漲17.31%。基于結(jié)構(gòu)性套利交易計劃，按2005年12月23日的數(shù)據(jù)，我們預期2006年封閉式基金市值上升100億元，折價率減少12個百分點，從35%降低到23%，價格指數(shù)上漲20%左右。短線上注意元旦前后的行情波動。

　　結(jié)構(gòu)性套利交易將得到強化

　　展望2006年，有必要再次強化封閉式基金結(jié)構(gòu)性套利交易的理念。如果說推動今年下半年封閉式基金行情的一個主流因素是自然到期套利交易計劃的話，預計在2006年結(jié)構(gòu)性套利交易的理念會得到越來越多機構(gòu)的認同，尤其是在封閉式基金提前封轉(zhuǎn)開及制度創(chuàng)新并未如期而至，而唯一確定的因素就是到期轉(zhuǎn)開放的情況下，市場和機構(gòu)需要新的估值模型和定價方法。封閉式基金到期時延長存續(xù)期的可能性幾乎為零。我們預期2006年封閉式基金市值總額在今年下半年回升77億的基礎上會再次回升100億元，從而讓持有人獲得更大的回報。

　　結(jié)構(gòu)性套利交易計劃的核心思想在于以第1只到期基金作為基準，遵循資金的時間價值，將54只基金理論上的剩余期限收益率和實際的剩余期限收益率進行比較，從而挖掘出套利交易機會。以第1只存續(xù)期到期的封閉式基金——基金興業(yè)(資訊 行情 論壇)的剩余期限收益率作為結(jié)構(gòu)性套利交易的衡量基準。隨后的53只基金將在未來數(shù)年內(nèi)逐步到期，因此每只基金的到期時間相對基金興業(yè)的到期時間都有一個時間間隔，賦予這個時間間隔一定的“等待成本”。然后按時間間隔計算出以基金興業(yè)為基準的調(diào)整后的每只基金的剩余期限收益率，再跟當前的實際剩余期限收益率進行對比，從而計算出每只基金基于基金興業(yè)存在的結(jié)構(gòu)性套利交易空間，最后以每只基金理論上的漲跌幅直觀表現(xiàn)出來。

　　市值將上升86到140億元

　　以基金天華(資訊 行情 論壇)為例進行說明。基金興業(yè)是2006年11月14日到期，距離2005年12月23日有326天。基金興業(yè)12月23日單位凈值為0.8484元，收盤價為0.766元，收盤價和單位凈值相比體現(xiàn)為貼水，貼水率為9.71%，剩余期限收益率為10.76%。基金天華2009年7月11日到期，存續(xù)期還有3.55年。基金天華到期時間比基金興業(yè)晚970天。資金是有時間價值的，假設資金的月期望收益率是0.25%，據(jù)此計算出970天期望收益率是8.41%(按照月復利計算)。12月23日基金興業(yè)剩余期限收益率是10.76%，那么基金天華理論上剩余期限收益率水平應是19.17%，而12月23日基金天華的剩余期限收益率卻高達45.56%，市場多支付了26.39%的收益率，這就是市場無效的表現(xiàn)。據(jù)此算出理論剩余期限收益率對應的基金天華二級市場價格應是0.69元，與目前價格0.565元對比，從而算出理論上基金天華應上漲22.15%，這22.15%也就是基金天華的結(jié)構(gòu)性套利交易空間。同樣，我們可算出其余52只封閉式基金的結(jié)構(gòu)性套利交易空間。其中基金普豐(資訊 行情 論壇)空間最大，理論上價格漲幅高達31.12%。

　　2005年12月23日，54只封閉式基金凈值總額為803.01億元，市值總額為521.60億元，加權(quán)平均折價率為35.04%。如果按照基金興業(yè)10.76%的剩余期限收益率為衡量基準，按照結(jié)構(gòu)性套利交易計劃的計算結(jié)果，54只封閉式基金市值總額將上升到608億元，加權(quán)平均基金價格上漲17%，折價率水平降低到24%。如果將基金興業(yè)的剩余期限收益率確定為5%，則54只封閉式基金市值總額將上升到635億元，加權(quán)平均基金價格上漲22%，折價率水平降低到21%。如果將基金興業(yè)的剩余期限收益率確定為0，則54只封閉式基金市值總額將上升到662億元，加權(quán)平均基金價格上漲27%，折價率水平降低到18%。這樣，封閉式基金價格的結(jié)構(gòu)性調(diào)整就可以推動市值上升86億元到140億元。

　　挖掘結(jié)構(gòu)性“利潤”空間

　　對于2006年乃至更長期的封閉式基金行情預測，我們認為應該從目前常規(guī)的預測轉(zhuǎn)變到結(jié)構(gòu)性套利交易的思路上來。結(jié)構(gòu)性套利交易計劃更多地是假定所有基金都是到期轉(zhuǎn)開放，沒有提前封轉(zhuǎn)開的安排，也沒有所謂的權(quán)證等創(chuàng)新，主要從財務管理角度對封閉式基金的價值進行精準計算和定價。這里我們把封閉式基金看成是長期性質(zhì)的固定收益證券。即便2006年封閉式基金整體缺乏上漲的外部因素，例如提前封轉(zhuǎn)開、T＋0、權(quán)證等因素均不存在的情況下，由于基金興業(yè)的自然到期，理論和實踐上必然面臨著封閉式基金作為有存續(xù)期的準固定收益證券的特點，由此會引發(fā)估值和定價的重新思考。尤其是保險公司等長線投資者，越來越多地從5-8年的到期債券的視野來思考封閉式基金的價值。

　　到期套利交易、結(jié)構(gòu)性套利交易和封閉式基金行情是三個不同的思考范疇，三者進行比較意義不大。

　　基于自然到期的套利交易計劃，實際上鎖定了封閉式基金價值的底線，讓中大盤基金找到了價值比較的基準。結(jié)構(gòu)性套利交易計劃是以自然到期套利交易計劃為基準展開，通過結(jié)構(gòu)性比價關系的調(diào)整，挖掘結(jié)構(gòu)性“利潤”空間。結(jié)構(gòu)性套利交易的漲跌幅度遠遠大于到期套利交易，流動性強且市場魅力更大。

　　至于封閉式基金投資價值的整體提升，是屬于市場價值挖掘范疇。結(jié)構(gòu)性套利交易計劃旨在提出一個封閉式基金投資價值分析的方法和工具，著眼于啟發(fā)思路，請結(jié)合每只基金具體情況謹慎抉擇。例如可以結(jié)構(gòu)性套利漲跌幅度為標尺，添加其他因素，進行多因素分析。

　　相關專題：基金2005年度回顧與展望