封閉式基金創新：灰姑娘的水晶鞋 價值無法體現

　　□ 申銀萬國證券研究所 林捷

　　折價率不斷提升的封閉式基金就像中國證券市場的灰姑娘，雖然有著越來越短的剩余存續期和37%以上的加權平均折價率，但其價值一直無法得到充分的體現。

　　2006年11月，首只封閉式基金到期，在此期間，封閉式基金市場面臨各種創新方案與

預期，時間的推進和創新的提出就像灰姑娘的水晶鞋，可能給整個市場的基本面帶來改觀，從而使得其內在的價值得到提升，并帶來二級市場的收益。

　　制度創新空間

　　市場制度方面的創新實際上是一種由政策推動的自上而下的創新方式，監管部門在此類創新中的態度起主導作用。

　　我們認為2006年可能的制度創新包括：A股市場做空機制的出現；T＋0交易制度；從監管層出發提出封閉式基金保護條款。

　　·做空環境下的折價率回歸　　

　　高折價和確定存續期條件下封閉式基金存在投資價值，封閉式基金折價率的到期縮小提供了一種“類看漲期權”的價值。在市場出現做空工具的環境下，例如出現指數的對沽權證或出現指數期貨的狀況下，基金投資人可以通過“做空工具＋封閉式基金”組合的方式來規避凈值下跌的風險，低風險獲得折價率收益空間。

　　·T+0交易方式　　

　　將封閉式基金的交易方式改為T+0，有利于改善封閉式基金的交易性，提高其流動性，同時提高封閉式基金對市場游資的吸引力，從而對于減少其折價具有有利的作用。不過，這也可能使封閉式基金市場面臨更多的投機性，帶來一定的風險。

　　·監管層制定保護性條款　　

　　在臺灣和美國的封閉式基金實踐過程中，都曾出現從監管層角度出發制定的封閉式基金保護條款，從而規范封閉式基金的轉型條件和途徑，我們認為在2006年這種條款同樣可能出現在中國的封閉式基金市場。

　　臺灣對于封閉式基金所采取的措施可能最有代表性，其在1994年和1997年分別發布了兩項關于封閉式基金轉為開放式的規定。在1994發布規定封閉式基金最近20個營業日之集中交易市場平均收盤價低于同期間平均凈資產價值之80%時，應召開受益人大會，討論基金是否維持封閉式或改為開放式；1997年發布規定對已上市封閉式基金自成立日起滿三年，最近一個歷月每一受益權單位之集中交易市場平均收盤價格低于同期間平均凈資產價值之90%時，受益人得于次一歷月特定日期，向經理公司請求依凈資產價值買回其持有繼續一年以上之受益憑證。

　　美國封閉式基金市場，由基金在發行條款中所設定的保護投資者利益的“救生艇條款”，主要包括對折價率達到一定幅度時考慮基金股份回購，從而降低基金折價率提升基金價格；考慮封閉式基金轉為開放式，或轉為半封閉式基金的形式，即在封閉式基金的基礎上加上一定條件下可贖回的條款，如在一定時間段內設一個開放日；考慮在一定條件下，對封閉式基金進行清算。

　　產品創新空間

　　產品創新是一種由基金管理人和基金持有人為主導的自下而上的創新方式，然而管理層的態度也將對其成敗起到重要的影響作用。

　　我們認為2006年可能的產品方面的創新包括：改變基金運行方式，封轉開、半封閉式基金、改為LOF基金；改變基金投資方向，改為指數基金、分紅型基金、債券型基金；引入折價率權證等。

　　·封轉開　　

　　一定條件下，持有人會議決定，將封閉式基金一次性轉為開放式。

　　封轉開給持有人帶來的套利空間最大，套利時間最短，對持有人而言最具有收益吸引力，對封閉式基金市場折價率的短期縮小刺激作用最為顯著。但由于直接轉為開放式后大部分套利持有人將選擇贖回份額，導致基金規模大幅萎縮，對基金市場和

　　·半封閉基金　　

　　滿足一定條件時(折價率條件，或者時間條件等)，可以選擇凈值贖回基金份額，一次只能贖回部分基金份額。

　　這種方式有利于折價率水平的縮小，可是將以基金規模的單向縮小為代價，而且其對市場的沖擊雖然相對較小，但是同樣不利于基金業的穩定發展，在基金管理公司和監管層方面也可能面臨較大的阻力。

　　·改為LOF基金　　

　　轉LOF以后，套利機制的存在僅能消除部分折價，因此對于縮小基金的折價也存在有利的刺激作用。但是同樣在套利過程中會出現較大的贖回現象，最終使得基金規模大幅度縮小或者面臨清盤，也可能遇到基金管理公司與管理層的阻力。

　　·回購基金股份　　

　　封閉式基金利用所持有的20%債券＋現金的倉位到二級市場主動回購自己的基金份額并以回購價格注銷部分基金份額。

　　這有利于基金短期折價率的縮小，但是由于沒有解決引起折價的根本問題，因而無法從根本上改變折價的現象，同時將一定程度減少基金規模，不利于基金業的穩定發展，面臨一定阻力。

　　·轉債券型基金　　

　　封閉式基金組合轉為債券組合，通過穩定到期收益以及減少變現可能帶來的價值損失的預期，來減少折價，有利于基金折價率的縮小。但將改變原有基金的風險收益特征，涉及費率的調整同時面臨部分持有人的減持，同時同樣面臨逐步賣出

　　·轉指數基金　　

　　封閉式基金轉為特定標的指數組合，可以提高封閉式基金運作的透明度，降低投資人擔心的道德風險，穩定基金的風險收益特征，有利于部分投資人的資產配置需要。在2006年市場可能出現指數作空工具的情況下，這類投資方向的轉換將符合部分持有人的利益要求，有利于折價的縮小。

　　該種投資方向的轉變對基金管理公司而言損失了資產管理的主動權，然而從其他方面而言對市場和基金業的沖擊都較小，還可有良好的流動性，即使面臨到期贖回，也會有較好的變現能力，可以一定程度減弱投資者對到期大量贖回帶來的凈值沖擊的預期，方案存在一定的可行性。

　　·轉分紅型基金　　

　　在A股市場

　　·引入權證　　

　　針對現有封閉式基金份額或者在增發封閉式基金同時發行等額贖回權證，一定時間后，權證持有人可執行權力，以凈值贖回基金，權證可以獨立在二級市場交易。

　　可以打破目前封閉式基金市場發展停頓的局面，權證與基金同時交易，一旦基金出現折價，則權證的價值立即得到反映；減少折價，避免大規模贖回，可以在封閉式基金到期前后起到一定的過渡作用。這種方式對于封閉式基金品種的長期發展起到一定的促進作用，在監管層和基金管理公司方面有一定的推動作用，對持有人而言能有利于折價率縮小的方案也具備一定的吸引力。缺點在于這種方式可能涉及多方利益，在基金契約等方面也有待一定的調整。