國開行資產(chǎn)支持證券首發(fā)在望 基金能否分得杯羹

　　見習(xí)記者 于曉娜 郭曉婧 廣州、北京報(bào)道

　　“我們抱著熱情的心態(tài)在觀望。”沈濤笑答。作為易方達(dá)基金從事中短債基金投資交易的基金經(jīng)理，在被問到基金是否有準(zhǔn)備進(jìn)軍眼下極為“走俏”的金融創(chuàng)新產(chǎn)品ABS(Asset-backed Securities，資產(chǎn)支持證券)時(shí)，沈濤的回答代表了大多數(shù)基金公司的態(tài)度。

　　11月29日，國家開發(fā)銀行(以下簡稱“國開行”)發(fā)布了關(guān)于簽署《資產(chǎn)支持證券承銷團(tuán)協(xié)議》的通知，披露了首支信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的78家意向承銷團(tuán)成員名單，其中包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、保險(xiǎn)公司和證券公司等機(jī)構(gòu)。基金公司并沒有參與承銷資格申請(qǐng)。

　　ABS的誘惑

　　事實(shí)上，ABS只是國開行首只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品采用的類型，與中國建設(shè)銀行(以下簡稱“建行”)擬推出的MBS(Mortgage-backed Securities，抵押貸款支持證券)同屬信貸支持證券。

　　簡單地說，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但可預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用升級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資。對(duì)投資者來說，資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流即是收益，而原始權(quán)益人則通過資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金。

　　由國務(wù)院批準(zhǔn)的兩家試點(diǎn)國開行和建行，均采取了信托模式，即分別將信貸資產(chǎn)和住房抵押貸款真實(shí)出售給新設(shè)立的信托公司，再發(fā)售以資產(chǎn)支持的收益憑證。

　　據(jù)悉，國開行首發(fā)的這支名為“2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品，其資產(chǎn)池總量為42.6億元，比預(yù)計(jì)的52.8689億減少了10億。但這對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響不大，國開行人士公開表示。

　　國開行已經(jīng)公開的材料顯示，該行首只ABS產(chǎn)品分為三層，即優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔和次級(jí)檔C檔，前兩檔信用評(píng)級(jí)分別為AAA和A，次級(jí)檔不評(píng)級(jí)。優(yōu)先A檔采用固定利率，優(yōu)先B檔采用浮動(dòng)利率(按年，一年定存基準(zhǔn)利率)，C檔無票息。

　　據(jù)接近建行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的人士稱，與ABS不同，建行的MBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為四層，信用評(píng)級(jí)分別為AAA、A、BBB和不評(píng)級(jí)。

　　受限于基金業(yè)相關(guān)法規(guī)，基金公司目前只能投資信用評(píng)級(jí)在投資級(jí)以上的產(chǎn)品，具體到國開行的ABS產(chǎn)品來說，也就是只能投資信用評(píng)級(jí)為AAA和A的優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔，“相較于相近時(shí)間期限的國債、央行票據(jù)、短期融資券和企業(yè)債等金融產(chǎn)品來說，從理論上講，ABS的收益率是具有優(yōu)勢(shì)的，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說也不高。”某基金公司債券研究人員告訴記者。

　　據(jù)其分析，由于次級(jí)檔C檔的厚度很薄(即總量很少)，而且A、B兩檔采用公開招標(biāo)的方式發(fā)行，肯定會(huì)壓低利率，所以收益必然積壓到C檔，其收益率會(huì)比優(yōu)先A檔和B檔高出很多。但是由于基金沒有投資C檔的資格，所以他認(rèn)為，這次發(fā)行的ABS并沒有太大的收益率優(yōu)勢(shì)。“主要是新，然后看看有沒有稅收優(yōu)惠。”

　　也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)這一產(chǎn)品的收益率持樂觀態(tài)度。云南信托投行部副總鄧清泉認(rèn)為，與短期融資券相比，ABS優(yōu)先A檔雖然收益率稍低，但由于它的信用評(píng)級(jí)高，風(fēng)險(xiǎn)低，而其收益并未低到理論上與其風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的低點(diǎn)；與企業(yè)債相比，A檔的違約率更低，流動(dòng)性也不成問題；與央行票據(jù)相比，A檔雖然有一些信用風(fēng)險(xiǎn)劣勢(shì)，但風(fēng)險(xiǎn)分散，所以總體來說還是很有投資價(jià)值的。

　　另外，鄧指出，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身的某些特點(diǎn)也是吸引投資者目光的原因之一。

　　第一，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)更加穩(wěn)定，降級(jí)的可能性小，投資者可以比較放心；第二，從國外的經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的絕對(duì)收益率雖然并不一定高，但其累計(jì)收益表現(xiàn)不錯(cuò)。

　　沈濤也表示，他們目前也在關(guān)注這一產(chǎn)品，但由于這次只是作為試點(diǎn)發(fā)行，“放量太少”，又有78家承銷團(tuán)成員的熱捧，所以“觀望心態(tài)”更多一點(diǎn)。

　　而據(jù)申銀萬國證券研究所的研究報(bào)告稱：“在不考慮稅收的情況下，投資優(yōu)先A檔及優(yōu)先B檔的收益明顯高于相近期限國債及央行票據(jù)，投次級(jí)C檔的回報(bào)水平則具有明顯的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。”

　　投資資格懸疑

　　雖然ABS產(chǎn)品的投資價(jià)值很高，但基金究竟能否分得杯羹呢？

　　目前來看，尚沒有法律法規(guī)有針對(duì)這一點(diǎn)的具體規(guī)定。

　　記者獲息，根據(jù)證監(jiān)會(huì)副主席桂敏杰的批示，證券業(yè)協(xié)會(huì)證券投資基金業(yè)委員會(huì)將于12月6日就投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基金資格、投資比例、投資對(duì)象和風(fēng)險(xiǎn)控制等問題進(jìn)行討論，并出具書面意見。

　　當(dāng)記者就此致電證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管部問詢是否會(huì)賦予基金投資ABS資格時(shí)，相關(guān)負(fù)責(zé)人士表示目前不能接受采訪。

　　而某基金從業(yè)人士表示，既然沒有法律明確規(guī)定基金不能投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“那我們的理解就是可以投資。”在本次國開行的ABS產(chǎn)品發(fā)行中，基金是沒有承銷資格的，即使想投資，也只能通過委托別人購買的方式進(jìn)行。

　　在記者的采訪過程中，大多數(shù)基金從業(yè)人士認(rèn)同上述觀點(diǎn)，他們認(rèn)為可以將ABS當(dāng)成固定收益類債券的一種進(jìn)行投資。至于投資比例這一問題，由于也沒有明確規(guī)定，所以“應(yīng)該是執(zhí)行之前的類似品種的規(guī)定，比如說參照金融債”。

　　對(duì)此，央行相關(guān)人員指出，基金是否可以投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，要看兩個(gè)方面。

　　第一，基金是否將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品囊括在招募說明書的投資范圍之內(nèi)。目前國內(nèi)基金都屬于契約型基金，基金管理人與投資者之間是合同關(guān)系，那么是否可以投資這一產(chǎn)品就必須要遵守合同的約定。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一個(gè)新的投資品種，目前還處于試點(diǎn)階段，所以目前國內(nèi)暫無一家基金在與投資者的合同中對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做出了約定。不過也有的基金在投資范圍中提到AA級(jí)的證券等，這是否可以視為投資范圍內(nèi)包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，就看合同雙方對(duì)這一具體條款的理解了。

　　第二，監(jiān)管層必須允許基金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在證監(jiān)會(huì)對(duì)這一問題還沒有明顯的態(tài)度時(shí)，原則上基金是不可以投資這一產(chǎn)品的。

　　另外，還有一個(gè)懸而未決的問題是，即使基金可以投資ABS，由于不同基金還有自己的特殊規(guī)定，因此是不是所有的基金品種都能投資ABS也同樣是一個(gè)疑問。具體舉例來說，對(duì)貨幣市場(chǎng)基金，由于只能投資于剩余期限在397天以內(nèi)(包括397天)的債券，而ABS產(chǎn)品的期限卻并不完全確定，雖然國開行公布的資料顯示整個(gè)產(chǎn)品的加權(quán)平均期限是0.96年，但仍然不排除其中部分資產(chǎn)收回超期，甚至超過397天的可能性，在這種情況下，貨幣市場(chǎng)基金是否仍然有資格投資ABS？針對(duì)這一問題，相關(guān)貨幣基金經(jīng)理并沒有正面回答，只是表示，如果要投資，他們也會(huì)根據(jù)產(chǎn)品來分析是否符合投資規(guī)定。

　　本次資產(chǎn)證券化只有兩家試點(diǎn)，放量不是很大，據(jù)消息人士稱，建行此次的MBS總量也只有30.3億元。

　　從宏觀角度來看，目前我國金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)相對(duì)來說還不夠完善，過度依賴貸款融資，股票融資、債券融資比例較小。長城證券金融研究所楊小青在其研究報(bào)告中分析：2004年國內(nèi)共發(fā)放18.9萬億元貸款，中長期貸款占到43%。2004年我國國債融資6924.3億元，國債市場(chǎng)總規(guī)模約有3萬億元，按照目前美國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模約為同期美國國債市場(chǎng)規(guī)模的兩倍的比例推算，我國將通過資產(chǎn)證券化的形式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的資金規(guī)模每年大概在2077億元，總規(guī)模應(yīng)該達(dá)到6萬億元左右。

　　而從銀行資產(chǎn)角度看，國內(nèi)抵押貸款規(guī)模為1.2萬億元，如果按照美國的情況，即一半由發(fā)行抵押貸款證券提供，那么國內(nèi)的MBS規(guī)模應(yīng)該有0.6萬億；不良資產(chǎn)的出路如果只有資產(chǎn)證券化，那么又會(huì)增加3000億-4000億元的規(guī)模(不良資產(chǎn)的回收率只有20%-30%左右，發(fā)行的債券比例應(yīng)該與回收率相近)，即僅考慮住房抵押和不良資產(chǎn)兩塊，國內(nèi)的證券化資產(chǎn)的規(guī)模就有一萬億。如果再考慮周期較長的項(xiàng)目貸款等，規(guī)模就更大了。

　　沈濤表示，這一產(chǎn)品將有可能成為繼金融債和央行票據(jù)之后貨幣基金等低風(fēng)險(xiǎn)基金主要投資的標(biāo)的之一。

　　稅收得以明確

　　據(jù)稱，國開行和建行的兩支產(chǎn)品都將于今年年內(nèi)發(fā)行，其中國開行ABS擬將12月31日定為資產(chǎn)支持證券的基準(zhǔn)日。

　　但是，自今年3月份批準(zhǔn)試點(diǎn)以來，包括稅收以及債權(quán)轉(zhuǎn)移和處置等在內(nèi)的問題至今還未有確定說法，傳言年內(nèi)將出的《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化管理辦法》也尚未出臺(tái)。

　　“由于資產(chǎn)證券化過程首先要把基礎(chǔ)資產(chǎn)置入一個(gè)信托計(jì)劃，而針對(duì)信托計(jì)劃的稅收問題，國內(nèi)還無法律規(guī)定，既沒有要像基金那樣免稅，也沒有說可以征稅。”鄧清泉對(duì)記者說。

　　最近國稅總局表示對(duì)ABS產(chǎn)品將按照"中性原則"征收稅賦。據(jù)某證券媒體報(bào)道，國稅總局將在三個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行征稅。在營業(yè)稅方面,基本確定是針對(duì)發(fā)行額的增值部分來征收,也就是最終的發(fā)行價(jià)值相比其賬面價(jià)值的溢價(jià)部分來進(jìn)行征收5.5%的營業(yè)稅；

　　在印花稅方面,不會(huì)在簽訂相關(guān)合同(如信托合同和委托管理合同)時(shí)以及在發(fā)售產(chǎn)品時(shí)都征收印花稅,試點(diǎn)中將只會(huì)征收一次印花稅,并且還會(huì)按照折半征收；

　　在所得稅方面,稅務(wù)總局已經(jīng)基本默認(rèn)按照現(xiàn)行金融債的相關(guān)辦法來進(jìn)行處理,也就是說,將由購買證券化產(chǎn)品的投資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行繳稅,發(fā)行機(jī)構(gòu)不會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一代扣,因此,不同的投資主體所交納稅率將會(huì)不一樣。

　　對(duì)于基金投資來說，稅收方面的優(yōu)惠不是很明顯。

　　另外，雖然資產(chǎn)證券化試點(diǎn)已經(jīng)在進(jìn)行，但其中的某些步驟存在與現(xiàn)有《公司法》、《破產(chǎn)法》等法規(guī)沖突的可能。其中，由于我國法律上不允許銀行出資成立相關(guān)機(jī)構(gòu)，所以表外融資就成為銀行進(jìn)行放貸證券化的唯一選擇。本次國開行采用SPT(Special Purpose Trust，特別目的的信托)模式，就是為了繞過設(shè)立SPC(Special Purpose Company，特別目的的公司)需要三年連續(xù)盈利記錄的公司法障礙。

　　鑒于制度上的不完善，以及試點(diǎn)產(chǎn)品放量不足的情況，大多基金公司表示，或許今后這一產(chǎn)品的市場(chǎng)空間會(huì)更值得關(guān)注。