封轉LOF可能性大 2006封閉式基金解決方案猜想

　　小盤基金試點封轉LOF可能性較大,不過其折價率已較低，超額收益有限，而到期日較遠的大盤封閉式基金實施封轉LOF的可能性極低,但監管層可能會采取強制分紅推出T+0等多項措施，降低封閉式基金折價,同時也將引發大盤封閉式基金的階段性行情。

　　□海通證券研究所 婁靜

　　2006年11月，第一只封閉式基金興業(資訊 行情 論壇)將到期，2007年到期的封閉式基金數量高達19只。封閉式基金問題不能無限期擱置，其到期解決方案將在2006年浮出水面。

　　我們認為2006年臨近到期的小盤基金試點封轉LOF的可能性較大,而到期日較遠的大盤封閉式基金實施封轉LOF的可能性極低,但監管層可能會采取多項其他措施，降低封閉式基金折價。2006年大盤封閉式基金將表現出階段性行情，整體折價水平也將有所下降。

　　小盤快到期封閉式基金折價已經走向回歸之路，我們認為2006年持有快到期小盤封閉式基金將獲得穩定的超越業績比較基準(市場指數)的收益，由于小盤基金本身折價相對較小，超額收益的幅度不會很大。

　　對美國1973-2003年中129只下市的封閉式基金的研究認為，封閉式基金在轉開放或者清算宣布日，折價會大幅下降，投資者可以獲得4.1%的超額收益,其中折價越大的基金獲得的超額收益越高。但折價大的封閉式基金不一定會實施封轉開或者清算，投資者應該密切關注封閉式基金解決方案。

　　2006年11月，第一只封閉式基金興業將到期，2007年、2008年和2009年還有更多的封閉式基金將到期，特別是2007年即將到期的封閉式基金數量高達19只。很顯然，封閉式基金何去何從，不能無限期擱置，封閉式基金的到期解決方案將在2006年浮出水面。

　　2006年到期解決方案猜想

　　封轉開是有效降低封閉式基金折價的方法之一。封轉開曾經讓很多基金管理人非常頭痛，也讓監管部門頗為擔憂。基金管理人不愿意封轉開是因為害怕遭受巨額贖回，最終導致基金運作困難和管理費的降低,監管層則擔憂巨額贖回對市場將造成不利影響。但隨著小盤封閉式基金到期日的臨近，這種局面將會發生變化。我們認為：

　　(1)2006年臨近到期的小盤封閉式基金極可能試點封轉LOF

　　對于臨近到期的小盤基金來說，在基金持有人不愿意延期的情況下，只有清盤,而清盤對市場的沖擊要比封轉開嚴重。因為全部清盤不僅意味著基金管理公司的管理費大幅降低，更意味著將有大量資金流出股市。無論基金公司還是監管部門都不愿意看到這類事情發生。實際上，封轉LOF并不可怕，如果處理妥當，很可能形成一個多贏的局面。例如對于業績優良的基金，如果能夠提前較長時間公布實施封轉LOF，給市場一個充分的消化時間,市價會迅速上漲到與凈值相當。在實施轉為LOF之日，投資者可以在二級市場賣出獲利，基金不一定會面臨大量贖回。因此，到期的小盤封閉式基金極可能試點封轉LOF，也可能提前封轉開，但提前日期相對到期日差距可能不會太大。

　　(2)2006年到期日較遠的大盤封閉式基金轉LOF的可能性很小

　　從法律上來看，只要有10%的持有人提議，50%的持有人參加就可以召開持有人大會，商議“封轉開”事宜，但由于監管部門的擔憂，“封轉開”一直被擱置下來。眾所周知，封閉式基金的最大持有人是保險公司，而保險公司作為內資國有企業，不得不考慮相關部門的意見。雖然目前QFII已經慢慢崛起，其中基金同德(資訊 行情 論壇)的第一大持有人就為外資機構，并且持有比例已經超過10%，但到目前也未曾提議召開持有人大會。來自監管機構的壓力可見一斑。2006年、2007年，新老劃斷、G股擴容、宏觀經濟衰退等因素將制約著我國股市的發展，在這種情況下，對于到期日較遠的大盤封閉式基金，監管層將會繼續采取保護態度，以防止股市過度失血。

　　(3)2006年可能采取其他措施降低封閉式基金折價

　　不過,考慮到基金持有人的利益，監管層可能會采取多項其他措施，降低封閉式基金折價。例如，強制封閉式基金分紅，或者強制基金公司購買封閉式基金，或者對封閉式基金交易制度進行改革，增強其流動性以吸引投資者,比如進行T+0試點等等，都將有助于減少封閉式基金折價。

　　2006年封閉式基金投資價值展望

　　(1)持有小盤快到期封閉式基金將具有穩定的超額收益

　　從近年走勢來看，小盤快到期封閉式基金折價已走向回歸之路。從國外經驗來看，無論是封轉開或者是清算，封閉式基金的折價都將大幅下降。在對美國1973-2003年中129只下市的封閉式基金的研究中發現，無論是封轉開還是清算，在實施日封閉式基金的平均折價率將降至2.89%，其中

　　因此，2006年持有快到期小盤封閉式基金將獲得穩定的超越業績比較基準(市場指數)的收益，這里，要注意兩點，首先，這里指的是超額收益，當比較基準(市場指數)大幅下挫的時候，雖然持有小盤基金金額能獲得超額收益，但絕對收益也可能是負的。其次，持有小盤基金的超額收益是隨著時間緩慢增加的，在提前封轉LOF的情況下，這種超額收益可能會有較大增長，由于小盤基金本身折價相對較小，因此增加的超額收益也不會很大。

　　(2)到期日遠的大盤封閉式基金將有階段性行情

　　雖然我們認為到期日遠的大盤封閉式基金2006年實施封轉LOF的可能性不大，但大盤封閉式基金將表現出階段性行情，整體折價水平也將下降。主要基于兩方面原因的考慮：

　　大盤封閉式基金超跌嚴重

　　目前,到期日較遠的大盤封閉式基金的折價平均為45%左右，最高的已經達到50%。正如股票需要估值一樣，封閉式基金也有一個估值的問題。大盤封閉式基金雖有很多缺陷，但其折價也應該有限度的。

　　從美國和英國封閉式基金的發展史來看，在70年代中期，兩國的封閉式基金折價程度最高也接近50%。后來隨著股票市場的轉暖，以及政府采取了多項鼓勵措施，如對封閉式基金實施稅收優惠、允許封閉式基金采用更靈活的資本結構，以及鼓勵封閉式基金引入新的投資目標等。吸引了投資者的投資熱情，封閉式基金的折價逐步下降。從折價水平來看，我國大盤封閉式基金的折價已經到了國際上封閉式基金折價的底線，嚴重超跌。

　　當然，封閉式基金折價在下降過程中都是有反復的，會出現較大的拉鋸戰。因此，我們認為2006年大盤封閉式基金的行情是階段性的，但由于大盤基金的折價相對較大，這種超額收益也可能較大，但也要防范折價縮小后又上升的風險。

　　小盤基金轉LOF或者管理層措施將刺激大盤封閉式基金

　　不過，大盤基金同時進行全面封轉LOF的可能性不大，但由于小盤封閉式基金的轉開放具有示范效應，屆時也會刺激大盤封閉式基金折價大幅下降。

　　此外，我們預期監管部門在持有人的壓力之下，可能采取多種措施降低封閉式基金折價，如強制基金分紅、或者強制基金管理公司買入封閉式基金、或者對封閉式基金試點T+0交易等措施果能實施的話，這對封閉式基金尤其是大盤封閉式基金無疑是重大利好。