基金面臨資金瓶頸 周期性藍籌需新價值評判標準

　　上海新蘭德證券投資咨詢顧問有限公司 屠駿

　　——從基金與QFII、產業資本投資行為差異看市場格局

　　QFII、產業資本加速介入證券市場，是市場價值已經回歸到合理甚至低估狀態的提前反映；基金面臨“資金瓶頸”，引導長線資金需求迫切；建立周期性行業新的價值評判標準

是市場重振的前提。

　　一、基金投資行為分析

　　(一)經濟回落考驗基金價值投資理念

　　1、“核心資產”作為基金投資業績前兩年超越市場的載體，在新的宏觀經濟背景下，估值優勢正在逐步喪失

　　一方面隨著經濟增長的減速以及行業景氣變化，“核心資產”的基本面預期在下降，新經濟政策及其催生的新投資機會，抬高了投資“核心資產”的機會成本。股權分置改革以后，股票流動性加強自然延伸出許多投資機會，眾多經過長期下跌后的股票，估值與成長性已經不遜色于“核心資產”。另一方面，“十一五”規劃大背景下，經濟增長方式改變所蘊涵的投資機會，正在成為基金規劃投資主題的主線。并且主要關注點均集中在消費升級、資源節約、

　　2、經濟增速回落與上市公司業績趨降令價值投資基礎動搖

　　一方面，已公布完畢的上市公司三季度報告顯示，三季度上市公司業績喜少憂多，宏觀調控和經濟增長減速對上市公司盈利的影響正在體現。雖然這種基本面的變化已經被前期市場的下跌所消化，但上市公司盈利下滑對現有價值投資理念的制約卻不容忽視。因為企業盈利增長是股票投資、尤其是價值投資最為重要的投資主題，缺乏業績增長的預期，目前的價值投資似乎已經難以為繼！另一方面，在狹義價值投資主題的缺失下，“十一五”規劃主導下的價值挖掘主線，在宏觀經濟減速，經濟政策改變，股改逐步推進的情況下，難以具有清晰的產業脈絡和較高的盈利增長預期。由此可見，在狹義價值投資理念下，市場短期難以形成具有全局性、共識性的投資主題，這是制約市場轉強與導致基金操作相對消極的重要原因。

　　3、目前基金對價值投資理念的堅持與其短期排名與贖回壓力矛盾突出

　　內地基金由于贖回壓力而采用的短線行為，正在影響著整個市場。在市場沒有足夠多的長線資金的情況下，基金的困境將迫使部分基金尋找新的短期盈利模式。在這種效應下，選擇所謂高成長性股票作為投資對象成為了大部分基金的選擇。相反，目前市場周期性藍籌股普遍處于價值低估狀態。

　　(二)基金投資行為剖析

　　1、基金與QFII最大的不同在于：雙方對周期性行業的價值判斷分歧

　　在經濟增長減速的背景下，在抗周期行業中尋找投資機會成為基金最為重要的投資主題。基金認為，能夠抵御宏觀經濟的周期性波動是衡量價值成長公司的標準。但是，在抵御周期波動的策略方面，基金與QFII最大的不同在于：雙方對周期性的理解不同。內地基金經理和投資者沒有多次經歷過完整的經濟周期和行業周期，極其缺乏應對經驗，更難以把握突發情況，會出現對周期性藍籌股競相殺跌的局面。而QFII對周期性行業的判斷更老到、全面、深刻，基本知道周期下跌的底線在哪里。筆者認為這是基金目前對周期性行業的價值判斷與QFII大相徑庭的根本原因。

　　2、基金靜態證券估值模型的缺陷

　　目前基金對于證券的估值模型主要參數包括GDP增長、企業生產成本、產品銷售價格等，并據此估算企業的盈利水平以及所處行業的成長前景。當依靠投資拉動的周期性行業成長性結束，行業性的價值投資難以為繼時，企業的環比財務數據被基金視為動態估值的最重要因素，對此近似苛刻的要求令基金與QFII在眾多個股中產生激烈分歧。比如對于中集集團，雖然前三季度每股收益1.30元，但由于干貨集裝箱景氣下滑的趨勢形成，基金幾乎是徹底放棄，花旗集團則從去年開始買入中集后，2005年二季度和三季度連續加倉，已成為中集A的第二大流通股東。中集作為有兩個業務居世界第一的好公司，QFII等長線資金的介入在情理之中。

　　3、在排名與贖回的現實壓力下，基金完全復制QFII的投資理念也不現實。

　　根據第三季度末期的有關數據，股票基金的整體資產規模為1913.89億元，其股票市值規模為1385.25億元，平均的持股比例已經達到72.38%，因此目前基金手中持有的資金數量極為有限，沒有太多的資金推動股市。基金只有通過換倉來推動局部熱點，目前顯然不具備QFII長線戰略性布局的資金條件，但是借鑒QFII對周期性藍籌股的估值方法還是切實可行的。對于周期性藍籌股估值的偏差極可能使基金陷入戰略上的被動局面。

　　二、產業資本的投資行為分析

　　(一)產業資本介入將重塑價值投資標準

　　1、實業投資將成為證券投資的基礎

　　在全流通時代，A股市場未來的估值體系，將是基于實體公司的價值分析體系。其實投資股票和投資實業有著必然的聯系，所謂的區別就是在牛市的時候投資者欲望膨脹使得股票價格放大了企業的價值，在熊市中投資者情緒悲觀，使得股票價格和企業價值更為接近。實業投資除了關注企業未來的ROE，更關心企業發展戰略以及管理效率。股票在實業投資者手中，不但是權益憑證，而且是有效的企業管理層任免權。

　　2、產業資本定價將對于證券估值產生深遠影響

　　產業是由提供相近商品或服務、在相同或相關價值鏈上活動的企業共同構成，是具有某類共同特征的企業的集合或系統。產業在世界范圍內不同國家或地區間的轉移規律，造成了不同國家的產業價值的不同。這是導致各國或地區相同產業在證券市場定價不同的重要原因。內地證券投資機構一般根椐現金流折現，注重的是當前的價值。產業資本與股權資本估值標準顯然不同。在產業資本看來，資產合理定價的標準是其在產業結構的整體優化過程中具有相對明確預期的資產增值效應。近期在中石油對旗下上市公司的整合過程中，相關公司二級市場的股價均得到了極大的提振。近期資產質量和盈利能力極其一般的深發展和華夏銀行被境外產業資本高溢價收購，甚至在內地基金眼中行業前景并不樂觀的周期性行業也頻頻成為產業資本的溢價收購對象。這些都表明外圍產業資本已對A股市場產生濃厚興趣。產業資本收購中的估值溢價表明了當前二級市場的股權資本在產業優化整合的過程中，已經具有較為明確的增值的潛力。筆者認為，在全流通時代，產業資本定價將成為股票資產定價的重要參照，使現在股權資本靜態估值的方式產生重大變化。

　　3、產業資本介入提升全流通時代的購并價值

　　世界經濟一體化趨勢將導致產業資本在全球范圍內進行資產優化配置。在全流通時代，我國A股市場具備極大了并購價值。而近期境外產業資本和金融資本頻頻并購內地上市公司股權，筆者認為這應該是市場估值水平提升的提前反映。在股權分置改革后，A股市場的二級市場價格估值體系越來越接近于國際成熟市場，而且隨著我國經濟的高速發展以及日益龐大且待開拓的內需市場足以讓境外產業資本垂涎三尺。因此，二級市場的持續低迷使得產業資本介入獲得了低成本的基礎。目前二級市場周期性藍籌股已經存在的購并價值，對于我們研判市場的長期趨勢具有極大的參考價值。

　　(二)產業資本的投資行為剖析

　　1、產業從發達國家向發展中國家的轉移過程中，造成了不同國家產業價值的不同。并且進一步導致各國相同產業在證券市場定價不同

　　從產業資本在世界各國轉移規律來看。在國際范圍內，產業的發展與經濟全球化和一體化的趨勢相適應。主要表現在全球經濟一體化的過程中，經濟結構也表現出全球性特征。同一產業在不同國家或地區轉移的研究中，筆者發現在產業從發達國家向發展中國家的轉移過程中，造成了不同國家產業價值的不同。并且進一步導致各國相同產業在證券市場定價不同。按照收入的資本化定價理論，任何資產的內在價值是由擁有這種資產的投資者在未來時期中所接受的現金流決定的。一個公司股票價值總和就是發行該股票的股份公司在未來產生現金流的折現值的總和。

　　2、境內外產業資本頻繁并購內地上市公司股權，是市場估值水平提升的提前反映

　　與證券市場持續低迷形成強烈反差的是：一方面外資購并上市公司的案例今年以來數量猛增；另一方面相當部分的購并價格超過或接近相關股票的二級市場價格。比如今年以來，德意志銀行以每股4.5元的價格收購華夏銀行股權，這超過了當時華夏銀行的流通股股價；GE以相當于每股5.2元的價格購買深發展股權，與深發展當時的流通股股價5.77元也僅有10%的折扣，法拉基對四川雙馬的收購及凱雷對徐工科技的收購以及內地中國石油對旗下公司的整合、海信集團收購

　　我們不禁要問，在流通股東眼中“毫無投資價值”的股票為什么變成了產業資本的“香餑餑”？筆者認為其中折射的深層次市場信息不外乎是：1.從產業資本本身的角度看，產業資本高溢價收購是對上市公司資產質量和盈利能力的肯定，尤其是水泥等周期性行業獲得外資青睞，顯示了當前證券市場周期性行業已經具備了購并案例頻發的相對低成本基礎，更反映了產業資本已經建立了周期性行業內在購并價值以及低成本擴張等新價值評價體系。2.從證券市場本身看，股權分置改革提升了整個市場的估值，境內外產業資本頻繁并購內地上市公司股權，是市場估值水平提升的提前反映！

　　三、QFII的投資行為分析

　　(一)QFII正在重點增持周期性藍籌股及G股

　　1、QFII欲取得中國內地證券市場投資理念的話語權

　　以歷史為鏡，從亞洲其他股市的實踐來看，QFII選擇入市時機時會關注以下三點：當地市場的估值水平較低，具有投資價值；經濟基本面向好，企業盈利前景較好；更為客觀地從國際視野對當地股市進行估值。從QFII的選股理念看，1、既注重公司基本面，更注重公司的現金流；2.注重稀缺資源類公司；3、選擇可持續成長類的公司。主要以相對安全、受宏觀調控影響較少、能隨著經濟發展穩步提升或具有本國行業優勢的公司股票為主。

　　在QFII設立之初，內地投資者包括以基金為首的機構投資者無不對其“頂禮膜拜”。2003年，QFII高調祭出價值投資；2004年，當QFII開始悄悄把資金囤積在債券和貨幣基金上靜待人民幣升值時，內地基金業已深套在股市里；2005年，當QFII成規模進入股市時，內地包括大量的保險資金在內的資金都去買了長期債券！顯然QFII的投資行為一直領先于市場投資理念。但經過幾年的洗禮之后，QFII和基金的投資方向出現了嚴重的偏離，尤其是在今年三季度報告披露完畢后，二者更是達到了“背道而馳”的地步。

　　2、兼具周期性藍籌與G股“雙重身份”的個股受到QFII的青睞

　　據統計，截止到2005年10月底，QFII累計匯入人民幣315億元(約38億美元)，投資于證券資產285億元，占總資產比例約為90%。目前周期性藍籌股以及G股正在成為QFII介入重點。當初QFII判斷公司投資價值時并沒有考慮對價因素。股改過程中向流通股股東支付的對價，對QFII們來說是一個“意外的驚喜”。截至9月30日，共有13家QFII持有27只G股，總市值達到24.65億元，持股總量4.62億股，這較中期分別增長了120.55%和100.2%！其中，增持最為明顯的QFII是瑞士銀行，三季度共新增持股市值5.25億元，對G長電增持近3.2億元，而對G寶鋼增持近1.38億元。花旗環球金融有限公司對G民生以及G豐原等6只G股新買入市值共計1.1億元。另外在第三季度短短的三個月中，共有10家QFII對19只G股進行的建倉均是新近介入，更顯示出QFII對實施方案后G股投資價值的認可。確實，三季報顯示，目前變身G股的百余家公司中，每股收益超過0.20元的占66%，凈利潤同比保持增長的超過70%，增幅在50%以上的就有17家，而同期全部A股的這兩個數據分別為27.7%和51.8%，G股的盈利水平高于市場平均水平非常明顯。顯然，QFII扎堆G股初始動機是為了參與股改并從中獲得對價，但在方案實施自然除權后，G股所具備明顯的估值優勢，對QFII而言自然更是建倉的大好時機。而且我們明顯看到，兼具周期性藍籌與G股“雙重身份”的個股尤其受到QFII的青睞。這與內地基金對周期性藍籌避之不及形成了鮮明的對比。

　　(二)QFII的投資行為剖析

　　1、高瞻遠矚源自全球戰略配置

　　由于對中國內地證券市場的投資是QFII資產全球戰略配置的一部分，因此QFII的投資行為遠比內地機構投資者顯得高瞻遠矚。在QFII的眼中，除了看好中國經濟的長遠發展外，

　　2、QFII對周期性藍籌股與國內基金迥異的價值評判方法

　　筆者認為兩者區別的核心在于：內地證券投資機構一般根椐現金流折現以及環比數據對證券進行估值。重在當前的價值。或許當前A股價格已經低于H股是QFII青睞周期性藍籌股的重要原因，但更為重要的是QFII全球化的價值評判視野，將證券投資建立在實體經濟之上，對周期性藍籌股的投資映射了對中國實體經濟正確估值。當然就象筆者上文提到的，這都建立在QFII對待行業周期變動的經驗老道上。

　　這方面典型的案例是QFII與基金在海螺水泥分道揚鑣，海螺水泥雄踞華東腹地。向東，是富庶的蘇、浙、滬；向西，可假借長江黃金水道溯江而上，將產品直接供給華中地區。然而，海螺水泥半年報顯示，原駐扎其中的境內基金已跑掉大半，QFII卻重倉介入。顯然其所具有的絕對龍頭地位及在產業整合中所面臨的擴張機會獲得了QFII的青睞。在其他周期性藍籌股方面，筆者注意到：今年三季度，瑞士銀行增持G寶鋼4477.55萬股，一躍成為其第一大流通股東，而上證50交易型開放式指數基金則減持G寶鋼3225.10萬股，從第一大流通股東滑落到第二的位置。增持G寶鋼的QFII還有高盛公司、摩根士丹利，而減持的內地基金還有易方達50指數基金。在鞍鋼新軋的操作上，QFII也表現出高度的一致，德意志銀行和花旗銀行加倉，而內地的同盛基金卻在減持。