基金折價探秘：基金管理能力與封閉式基金定價

http://whmsebhyy.com 2005年11月22日 19:22 證券日報

　　□ 西南財經大學金融學院王擎

　　從20世紀60年代開始，封閉式基金的折價之謎，即封閉式基金價格長期低于價值的現象就吸引了投資者，政策制定者和經濟學家的廣泛的興趣。由于封閉式基金的交易是在公開市場上進行，基金的價格由證券市場的供求關系決定，導致基金價格也和其它股票價格一樣不斷變化，價格偏離價值的現象成為常態，這就是我們通常所說的折價和溢價的產生。

　　單純的封閉式基金價格的波動并不會吸引眾多研究者的興趣令研究者著迷的是，封閉式基金持續的折價或溢價現象與證券市場有效市場理論相沖突。西方學者嘗試了從不同的角度對這個問題加以解釋，卻得出了很不一致的結論。

　　和西方成熟的基金市場相比，中國的

封閉式基金歷史很短，然而卻同樣表現為高度的折價或溢價交易。本文嘗試從其中一個角度來解釋這個現象，即：到底我國封閉式基金的折價或溢價是否包含了基金管理能力的因素？

　　基金折(溢)價探秘

　　1、凈資產收益率和基金的定價

　　分析基金折價是否和現在或過去收益相關的驗證結果，基金折價是否預測未來收益的驗證結果。從中看出，驗證的結果并不是非常的清晰，但總體上，結論更支持基金的折價反映過去和現在的收益。在采用年度數據的混合回歸中，基金折價和當年收益及前一年收益明顯負相關。當年收益每增加1%，基金折價會減少或溢價增加　2.34%；前一年收益每增加1%，基金折價會減少或溢價增加　3.17%。而且，基金折價變化受前一年收益影響更大。具體到每一年的截面回歸中，在2004年我們發現了折價和前一年的收益顯著負相關，但在2003年的調查中沒有發現折價和收益的顯著關系。

　　在驗證折價是否包含有未來的收益信息時，我們總體上都沒有發現折價和未來收益的顯著關系。但在具體的年度調查中，我們發現2004年折價對基金收益的預測能力強于2003年，顯示投資者的理性行為正在逐漸加強。

　　2、管理費用與基金定價

　　將管理費用比率加入凈資產收益率后，用得到的總資產收益率再與基金折價擬合得出的結果。我們分別用Tit和Tit-1來表示當期和前期的總資產收益率。

　　可以看出，用總資產收益率與用凈資產收益率擬合的結果幾乎完全一致，顯示出目前管理費用的提取對投資者的行為沒有產生實質的影響，投資者更注重的是基金的收益能力，而不在乎費用的提取。另一個潛在的解釋是，基金在管理費用的提取上還未顯示出差異性，因而并未引起投資者的注意。

　　3、股利分配與基金定價

　　根據前面的假設，我們將股利分配的因素加入方程后，確實發現股利因素和收益率因素有較大的替代性，將股利替代收益率后再與基金折價進行回歸的結果列出。可以看出，無論只替換前期收益還是將收益全部替換為股利率，方程的擬合程度都大幅度提高，而且前期股利分配率無論是在截面回歸中還是在混合回歸中都高度顯著。股利分配每提高1%，基金折價將減少或溢價將增加　0.09%到0.15%。股利對收益的顯著替代顯示出投資者更關心自己每年可獲得多少的現金收益，這與當前管理層強制性地要求基金分配股利而且只能以現金形式分配股利的現實吻合。上一年度的股利分配是投資者最容易獲得的信息，遂成為投資者判斷基金好壞的重要標準。除了前期的股利分配外，顯示出投資者更傾向于結合當期的收益而不是當期的股利分配對基金進行定價，這說明當期的股利分配較難預測，當期收益仍然是投資者對基金進行定價要考慮的因素之一。

　　結論

　　本文對我國封閉式基金的管理能力和基金的定價進行了研究。從總體上看，基金的折價或溢價　更主要體現了對基金前一年收益和本年度收益的反映，尤其是對前一年度收益的反映；對未來收益的反映總體上較弱。這與目前我國

證券市場的較低效率和投資者的較低理性程度相關。當年收益每增加1%，基金折價會減少或溢價增加　2.34%；前一年收益每增加1%，基金折價會減少或溢價增加　3.17%。

　　基金管理費的提取目前并未呈現出較大的差異性，也沒有引起投資者的額外關注，基金的折價基本與管理費的提取無關。

　　股利分配與基金收益呈現出較大的替代性，股利分配每提高1% ，基金折價將減少或溢價將增加　0.09%到0.15%。這顯示出股利分配在基金的定價具有至關重要的作用，投資者將股利分配的多少作為判斷基金好壞的最重要的因素，這與目前市場的波動性較大、投資行為短期化、投資者更關注短期投資收益的心態相吻合。

新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

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