基金投資行為與證券市場波動性實證分析

　　南京證券 步國旬 周旭 徐曉云

　　投資者隊伍的機構化現象是各國證券市場的普遍發展規律，但機構投資者的交易行為究竟對市場產生何種影響是個有爭議的問題。本文主要從兩個角度進行分析，一是對基金的投資行為特征的研究，其中主要包括兩類投資策略：反饋交易策略(Feedback Trading Strategy)和羊群效應(Herd behavior)；另一個角度是研究基金投資行為對市場收益和波動性

影響。主要采用實證分析方法，以2002-2005年1季度所有封閉式及偏股型開放式基金的前十大重倉股為研究對象，實證結果如下：一定程度上，基金持股比例越高，所持重倉股的收益率也越高；基金持股比例越高越有利于降低股票在隨后季度中的波動性，這說明基金作為機構投資者確實起到了穩定股市的作用。

　　我國的證券投資基金(不包括香港市場，下同。)經過7年的發展，目前已經成為市場中最大的機構投資者。截至2005年二季度報告顯示，我國證券投資基金總體凈值規模已經達到了4196.33億元，其中股票投資規模達到1611.46億元，占股票流通市值的比例達到17.23%，其投資策略的變化已成為影響市場走勢的主要因素。作為最具規范性和機制健全性的機構投資者，基金成為中國股市理性投資者的代表，并在中國股市發揮著舉足輕重的作用。

　　然而，伴隨我國基金業的快速發展，基金市場出現了新的問題。第一，各基金在投資風格上驚人地趨同，無論是2003年的五朵金花還是2004年的煤電油運，各基金都表現出極為相似的重倉股組合。第二，目前我國市場結構中缺乏足以與基金博弈的力量，基金一方獨大，其在關鍵點位的同進同退容易造成市場的漲跌失衡。本文正是基于上述研究背景，探索基金的投資行為到底在市場中發揮了什么作用?基金持股又對所持股票流動性、收益性、波動性產生了怎樣的影響?

　　1基金投資行為與市場關系

　　基金的投資行為是基于市場展開的，但是隨著基金力量的增大，基金對市場的反作用也在逐步擴大，因此，基金的投資行為與市場之間實際上是一個交互影響的關系。下面我們分別從基金投資行為與市場關聯，和對市場影響這兩個方面來進行分析。

　　1、基金投資操作行為與市場關聯度

　　基金投資行為基于市場而展開，主要表現在兩個方面，即資產配置和組合配置。通過分析2000年-2005年一季度基金股票平均倉位變化與市場指數變動相關性來看，基金根據市場的強弱變化及對未來市場走勢的預期進行資產配置的調整(如圖1所示)。

　　由圖1及表1、2可看出，基金股票倉位與同期上證指數、上證180指數呈明顯正相關性，相關系數分別高達0.56、0.62，與下一季度的上證指數和上證180指數雖然也呈正相關，但相關性減弱，而與上一季度上證指數和上證180指數呈負相關，但并不顯著，這表明基金主要根據當前的市場強弱來確定資產的配置比例，而前期市場走勢對其影響不大。此外，基金資產配置行為對不同風格的指數影響程度有所差別，與低市盈率指數相關性高于高市盈率指數，這表明基金股票配置發生變動，對績優股票股價的走勢影響更明顯。

　　基金的股票投資組合策略同樣受到市場的影響。我們考察2000年-2005年一季度基金的持股集中度的變化與上證指數的關系(如圖2)：

　　由圖2及表3中可見，當市場處于上漲過程中的時候，基金傾向于集中投資和積極的投資策略，表現為較高的持股集中度，如2000年到2001年中及2003年三季度到2004年一季度；當市場步入下跌之中，分散持有和保守投資策略受到重視，基金持股集中度顯著降低，如2001年三季度到2002年四季度。從基金持股集中度變化與各類指數走勢相關性來看，都呈現出正相關關系，但與績優股指數的相關性更為顯著，如與上證180指數相關系數高達0.53，而與高市盈率指數相關系數僅為0.35，表明基金的投資組合策略調整對市場將產生較大的影響，并且對績優股的影響程度更加顯著。

　　2、基金投資行為對市場影響力

　　我國的證券投資基金自1998年開始規范發展，在市場中的影響作用的發揮經歷了不同階段，隨著基金力量的逐步擴大，其對市場影響力也逐漸得到體現和強化。1998年-1999年，是基金初生階段，對市場的影響力比較薄弱；1999年-2000年間，基金重點投資的信息技術類股票成為市場的熱點，同時對基金投資行為的規范亦成為市場關注焦點，其中比較典型的事件就是對“基金黑幕”問題的討論；受此影響，基金的影響力在2001年-2002年再度減弱；2003年以后，在基金重點參與下，推動市場產生以價值投資為理念的行情，基金的市場影響力再度得到市場認同。

　　基金的投資行為固然是基于市場的變化作出的，但隨著基金在市場中的地位不斷提升，其投資行為對市場的反作用也越來越明顯。這種市場影響力的強化在2003年以后得到了充分的體現，通過下面的具體分析為我們預測后繼基金對市場影響力的反展變化提供某些啟示。基金的市場影響力具體表現在三個方面：投資操作，投資理念和其對市場的資金供給。

　　首先，從基金的投資操作來看，2003年以來基金采取了對藍籌股進行集中投資的策略，并與市場的結構性調整相契合，并形成共振。其結果是基金重點持有的核心資產品種，成為了市場結構性調整中的贏家。(如圖3所示)，基金核心資產2003年以來累計收益率顯著高于上證指數，其成交金額占市場比重也逐漸提升，并在大部分時間內維持在20%以上。

　　其次，從投資理念來看，在基金的推動下，強調公司基本面的價值挖掘和評估投資理念，成為了2003年以來的主流理念，同時無業績支持的概念性股票投資方式受到抑制，市場將更多的注意力集中到了有良好業績增長前景的公司上。此外，隨著基金力量的增強，其作為流通股股東的利益代表作用也得到了加強，最典型的就是在股權分置改革試點過程中，基金聯合要求寶鋼股份和長江電力修改過低的股改對價方案，并使兩公司修改原先方案，提高對價水平，也為其它即將進行股改的上市公司確立了支付對價的參照標準。基金力量壯大，作為流通股東利益代言人的地位就越顯著，市場各方面主體，包括管理層，上市公司等對流通股股東利益的重視程度都得到了很大的強化。

　　最后，從市場的資金供給角度來看，2003年以來，基金以及與其性質相近的類基金資金(以社保基金和QFII資金為主)成為了市場重要的資金供給來源，特別是對于核心資產的穩定增長起到了非常重要的作用，當前開放式基金的地位越來越重要，其新發基金是主要的基金資金供求渠道，同時由于投資人申購贖回行為導致基金資金的變動，以及基金操作行為的影響，如在贖回壓力下開放式基金趨向于采取積極分紅的策略，對市場的影響力也在不斷增強。

　　2基金投資行為對市場影響的實證分析

　　1、文獻回顧

　　證券投資基金在海外市場已經有比較成熟的發展，國內的證券投資基金在近年也得到快速發展，國內外對于基金投資行為的研究也得到較充分的開展。這方面研究，主要從兩個角度進行，一是對基金的投資行為特征的研究，其中主要包括兩類投資策略：反饋交易策略(Feedback Trading Strategy)和羊群效應(Herd behavior)；另一個角度是研究基金投資行為對市場收益和波動性影響。

　　(1)基金投資行為特征

　　a、反饋交易策略

　　反饋交易策略是以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。正反饋策略是買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股；而負反饋策略則賣出近來的強勢股，買入近來的弱勢股。不同類型的機構投資者會采用不同的投資策略，采用負反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會相互抵銷各自的影響，最終的影響取決于采用兩種不同策略的機構投資者的力量對比。

　　Grinblattetal.(1995)根據1974年-1984年間274個共同基金的組合變化數據，發現77%的機構投資者采用正反饋策略，買入過去表現好的股票，但并不傾向賣出過去表現不好的股票。S.G.Badrintath和SunilWahal(2002)研究了1987年--1995年之間1200個機構投資者的季度組合變化，發現不同的機構投資者采取了不同的交易策略，僅僅關注于共同基金行為可能只會讓我們了解機構投資者對市場產生影響的一部分。

　　國內學者也對基金反饋交易策略進行了一定的研究，其中施東暉(2001年)利用交易股票數量和交易基金數量定義的超額需求來衡量基金反饋交易策略，對1999年一季度到2000年三季度的基金投資組合數據進行了研究，但沒有發現我國的投資基金有采取反饋交易策略的證據。

　　b、有關基金“羊群行為”的研究

　　scharfstein和stein(1990年)提出了聲譽“羊群行為”理論，認為如果基金經理對自己的選股能力不確定，那么他就會與其他投資專家的行為保持一致。這是由于考慮到實施與其他經理不同的股票買賣可能帶來聲譽風險，因而轉而群聚，與大家“榮辱與共”，從而導致“羊群行為”的產生。Falkenstein(1996年)提出了偏好“羊群行為”理論，他認為基金可能都厭惡具備某種特征的股票，例如流動性差的股票，但他們可能又都比較喜歡具備某種特征的股票，進而購買它們，這也許與掌握私有信息或短期投機沒有多大關系。Friendetal.(1970年)通過對1968年一個季度的數據研究得出結論：共同基金會模仿前期較為成功的對手的投資選擇，稱之為“跟隨領導者行為”。

　　Werners(1999年)以1975年-1994年期間美國股市的所有共同基金為研究對象，發現樣本基金存在一定程度的“羊群行為”：共同基金在買入股票時比賣出股票時表現出更多的“羊群行為”，共同買入的股票比共同賣出的股票在隨后的季度收益率顯著提高，對于小盤股其收益率差異在4%，而對于大盤股差異有1%；在小盤股與成長型基金上表現出更多的“羊群行為”，這是由于小公司的公開信息較少，信息的不對稱性更嚴重；而成長型基金所投資的多是成長型股票，其未來盈利狀況缺乏準確的信息，因此基金經理的一種理性選擇就是在買賣小公司股票和成長型基金時觀察其他基金的交易行為。

　　Lakonishok，ShleiferandVishny(1992年)指出，機構投資者的“羊群行為”并不一定會導致市場的不穩定。如果機構投資者比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值，那么機構投資者將一齊買入價值被低估的股票，同時遠離價值被高估的股票，這種“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產生相互抵銷效應，促使股價趨向均衡價值，而不是遠離均衡價值。

　　我國學者對基金的“羊群行為”進行了研究，有代表性的研究是：施東暉(2001年)對1999年第一季度至2000年第三季度的基金投資行為進行研究，發現國內投資基金存在較為嚴重的“羊群行為”；徐妍等(2003年)對我國2000年一季度到2003年三季度的基金投資組合進行了研究，結果表明基金的行為特征具有較為顯著的羊群效應。

　　(2)基金投資行為的市場影響

　　共同基金的偏好及行為會對所持股票的市場表現產生較大影響，國外的實證結果證明了這一點。Banz(1981年)發現在美國市場中，小市值規模的股票其年度收益率平均超過大市值規模的股票將近4個百分點。但是自上世紀80年代后，大市值規模股票的年度收益率顯著地超過了小市值規模的股票，Gompers和Metrick(1998年)從股票的供給和需求角度進行了分析，隨著機構投資者所管理資產的不斷膨脹，市值大、流動性好的股票獲得了機構的偏愛，導致需求大大增加，在供給有限的情況下，市場賦予其一定的溢價。

　　此外，Faugère和Shawky(2003年)研究認為被機構投資者重倉持有的股票表現出較高的日均收益率和低方差。但有關我國基金持股會對所持股票帶來哪些市場影響，國內研究較少，本文通過實證研究方式，對此進行探討。

　　2、實證分析季度檢驗

　　(1)研究設計及樣本數據選取

　　本文的研究對象是2002年-2005年一季度所有封閉式及偏股型開放式基金的前十大重倉股。由于我國基金的信息披露是以季度為基礎公布基金的投資組合，因此我們的研究設計以季度為基礎的研究方法，將上季末基金的持股比例作為基金的已知持股比例，考察在下一個季度中基金所持股票的市場反應。季度檢驗將考察基金持股比例和所持股票流動性、收益性、波動性間是否顯著相關。

　　本文運用Fama-MacBeth回歸方法對各個季度基金持股比例與收益率、收益波動率和換手率的截面回歸數據予以檢驗，再對各期回歸結果匯總計算系數均值，判斷系數和截距項是否顯著異于0，從而驗證變量之間是否具有穩定的線性關系。由于滬深300指數誕生較晚，因此選擇代表性較強的上證綜指作為市場回報率。

　　模型設計：

　　回歸方程1Turnoverratioi＝β0＋β1Ln(Z)I＋β2Shareratioi＋εi

　　回歸方程2Returni＝β0＋β1Turnoverratioi＋β2Ln(Z)i＋β3Shareratioi＋εi

　　回歸方程3VARi＝β0＋β1Returni＋β2Turnoverratioi＋β3Ln(Z)i＋β4Shareratioi＋εi

　　其中變量：

　　Ln(Z)：季末每只重倉股的A股流通股本，取其自然對數；

　　Shareratio：基金持股比例，以所有基金對該只股票的持股總和計算，上季末基金的持股總和/上季末該股票A股流通股股本；

　　Turnoverratio：季度平均換手率，即每季度個股換手率(日交易股數/流通股股本)的季度平均；

　　Return：季度平均收益率，表示該股票的收益性；

　　VAR：收益波動率，表示該股票的波動性，即每季度個股的收益率方差；

　　下標i代表第一只股票，εi代表被解釋變量的殘差。

　　(2)實證結果(模型回歸結果略)

　　回歸方程1是對換手率的檢驗。實證結果表明，基金持股比例與換手率在1%的水平下顯著負相關。從中得到結論：基金持股比例越高的股票在隨后的季度中換手率會降低。這與基金的投資策略相關，一方面近年來隨著機構投資者管理的資產越來越多，機構投資行為的長期化傾向越發明顯，另外，由于我國證券市場存在著股權分置缺陷，占市場股份三分之二的法人股不能上市流通，而可流通的股票僅占三分之一，形成總市值較大，而流通市值較小的格局，不利于大規模資金的進出，從客觀上也減少基金的交易次數；另一方面由于歷史原因，國內證券市場中符合基金擇股標準的投資標的非常有限，因此，基金對其重倉持有的投資品種更傾向于買入并持有的投資策略，從而降低基金重倉股的流通性。

　　回歸方程2是對收益率的檢驗。實證結果表明，基金持股比例和股票收益率在10%的水平下顯著正相關，即基金持股比例越高，所持重倉股的收益率也越高。基金作為我國最大的機構投資者，擁有資金優勢、信息優勢和人才優勢，所重倉持有的股票在相當程度上獲得了市場的認同，并且在大盤上漲期容易獲得市場的追捧，而在下跌期又擁有基金強大資金的護盤，因此其市場表現要強于其他股票。

　　回歸方程3是對波動性的檢驗。實證結果表明，基金持股比例與股票收益率方差在1%的水平下顯著負相關。從中得出結論是，基金持股比例越高越有利于降低股票在隨后季度中的波動性，說明基金作為機構投資者確實起到了穩定股市的作用。

　　3結論與建議

　　通過以上對證券投資基金行為的分析和研究，我們可以歸納出以下的結論，并提出我們的建議：

　　1、基金投資行為對市場起到穩定的作用

　　基金季度投資行為的季度檢驗結果發現，總體來看，我國的基金持股比例與換手率負相關，和收益率正相關，和收益波動率負相關，這說明基金持股比例越高所投資股票的穩定性和收益率越高、波動性越低，基金作為機構投資者確實發揮穩定市場的作用。此外，基金作為流通股東利益最大的代言人，在上市公司再融資、股權分置改革等重大問題上，也體現出維護和強化流通股東利益的積極態度，推動市場制度建設的步伐。因此，大規模發展基金，對于完善市場投資人結構，提升資源利用效率，促進市場發展和成熟具有重要意義。

　　2、基金投資行為特征體現出較強的同質性

　　實證表明，基金投資行為整體呈現出比較明顯的羊群效應。這一方面是受基金本質制

　　度構成決定。目前，國內的基金在組織結構，投資管理，風險控制等制度方面規定基本類似，這也使基金投資操作具有相似性，給人一種“千人一面”的感覺，而且同一基金公司旗下基金的操作行為趨同特征更為明顯；另一方面，反映了我國股市內在的制度缺陷。基金的交易行為是一系列因素復合作用的結果，長期以來，國內A股市場以籌資為導向，相當數量上市公司業績缺乏成長性且存在著較大的制度風險，可投資品種匱乏，也迫使基金集中投資于少數股票上。

　　我們認為，基金投資行為的多元化和差別化是以具有較健全的法律制度和豐富的可投資品種證券市場為前提，解決上市公司流通股與非流通股分置問題是完善股市制度建設的重要一步，但營造一個“公平、公開、公正”的股市則需要更長期的努力，同時讓更多優質的企業上市，才能促使基金百花齊放、百家爭鳴。

　　3、監控基金投資行為對市場可能產生非正面影響

　　基金作為同類機構，具有相同的利益取向，其操作行為對市場存在其他非正面的影響。例如，受基金持有人巨額申購贖回影響，基金巨大的資金進出將導致股價的波動；基金重倉股的高度雷同，可能導致局部股票流動性風險；基金過于短期的業績考核壓力，使其比其他機構有更強烈的動機發生“羊群行為”，由此可能導致市場出現更大的波動性。根據海外市場情況來看，在開放式基金快速發展的早期，基金資金對市場下跌的反應較為敏感，故有必要監控基金投資行為對市場可能產生的非正面影響，可以考慮給予基金短期性融資幫助，以抵消由于申購贖回導致基金資金大幅波動對市場的不良影響。此外，也應培養其它機構力量，如證券公司、QFII、社保基金、