險(xiǎn)資贖回威脅不可置信 基金與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)再戰(zhàn)江湖

　　華泰證券 王華

　　保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為證券投資基金最重要的機(jī)構(gòu)投資者和基金份額的主要持有人，其影響基金決策和行為的動(dòng)機(jī)日益強(qiáng)烈，基金管理人做出的任何策略選擇和變化都會(huì)引起保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資策略的相應(yīng)改變，兩者之間的博弈無(wú)時(shí)無(wú)刻不在進(jìn)行。最近，基金針對(duì)小盤股的投資風(fēng)格取向調(diào)整就引起了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的積極反應(yīng)。

　　基金投資風(fēng)格取向主動(dòng)調(diào)整

　　華富基金研究認(rèn)為，大盤指數(shù)超越小盤指數(shù)的累計(jì)收益率的時(shí)間趨勢(shì)非常明顯，體現(xiàn)出較為明顯的周期性，一個(gè)完整的周期約為7年，目前階段正處于下降周期的開始，也就是說未來(lái)2-3年內(nèi)大盤股的走勢(shì)相對(duì)于小盤股將趨于弱勢(shì)。

　　從上市公司三季度業(yè)績(jī)報(bào)表來(lái)看，有100多家公司的業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)超過100%，其中多數(shù)是中小盤個(gè)股。中信風(fēng)格指數(shù)近期的走勢(shì)也似乎同樣驗(yàn)證著華富基金的研究。三季度中信小盤成長(zhǎng)指數(shù)漲幅最大，上漲達(dá)12.05%，大盤指數(shù)則表現(xiàn)居后，兩個(gè)群體的表現(xiàn)差異達(dá)三倍之多。九月份的差異最為明顯，在這一個(gè)月內(nèi)小盤指數(shù)上漲了5.2%，而大盤指數(shù)卻下跌了2.1%，這種差距在過去一年中從未見到。

　　針對(duì)小盤股的表現(xiàn)，部分基金有意識(shí)地對(duì)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。三季度基金增倉(cāng)的前20大品種中，流通盤在3億股以下的占八成，其平均流通股本為2.1億股。港口、機(jī)場(chǎng)等基金傳統(tǒng)重倉(cāng)股則被集中減持，三季度基金減持重倉(cāng)股前20名

　　基金針對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)于其主要持有人保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)說應(yīng)該是有利的。但是由于基金集中減持的股票都是指數(shù)權(quán)重股，這會(huì)引起整個(gè)證券市場(chǎng)的走勢(shì)下跌，影響保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)直接入市資金的收益，造成保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)整體利益的損失。為保證整體利益，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)當(dāng)然會(huì)利用其基金份額主要持有人的身份進(jìn)行反擊，而最有效和最直接的反擊武器是贖回基金份額，用腳投票。

　　基金管理人和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的博弈

　　如果基金管理人進(jìn)行投資風(fēng)格調(diào)整就贖回基金份額，這是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)向基金管理人發(fā)出的一個(gè)“威脅”，這個(gè)威脅是否有效？基金管理人將做出何種反應(yīng)？是否會(huì)因?yàn)橥�脅的存在而放棄風(fēng)格調(diào)整？下面我們將利用博弈論的方法進(jìn)行分析解答。

　　基金管理人和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是該博弈的兩個(gè)參與人，基金管理人面臨兩個(gè)可供選擇的策略：調(diào)整風(fēng)格取向和不調(diào)整風(fēng)格取向，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也有兩個(gè)策略選擇：贖回基金份額和不贖回基金份額。

　　我們假設(shè)基金管理人調(diào)整風(fēng)格取向可以改善基金業(yè)績(jī)，這可以給基金管理人帶來(lái)1個(gè)單位的收益，同時(shí)給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)帶來(lái)2個(gè)單位的收益。但是由于基金持股結(jié)構(gòu)的改變引起市場(chǎng)走勢(shì)下跌，給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的直接入市資金造成了4個(gè)單位的損失，因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的綜合收益是-2個(gè)單位。

　　我們繼續(xù)假定當(dāng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)贖回基金份額時(shí)，基金規(guī)模減少，給基金管理人帶來(lái)-3個(gè)單位的收益，而基金應(yīng)付贖回行為需要賣出證券，將給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的直接入市資金造成4個(gè)單位的損失。

　　不調(diào)整風(fēng)格取向和不贖回基金份額的策略不會(huì)對(duì)博弈參與人的收益產(chǎn)生影響。

　　根據(jù)以上假定，該博弈的策略表達(dá)式如下：

　　對(duì)上述策略表達(dá)式進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金管理人選擇“調(diào)整”策略時(shí)，其支付(收益)向量為(-2，1)，選擇“不調(diào)整”策略時(shí)的支付向量為(-3，0)，后者嚴(yán)格劣于前者，說明“調(diào)整”策略是基金管理人的占優(yōu)策略。也就是說，無(wú)論保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)選擇哪個(gè)策略，“調(diào)整”策略都是基金管理人的最優(yōu)選擇。

　　由于博弈參與人的策略和支付都是共同知識(shí)，每個(gè)參與人都能夠?qū)Σ┺倪^程進(jìn)行分析，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也能分析出基金管理人的占優(yōu)策略是“調(diào)整”。此時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)選擇“贖回”策略的支付是-6，選擇“不贖回”的支付是-2。作為一個(gè)追求利益最大化的理性投資者，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)選擇是“不贖回”。因此，博弈的“納什均衡”是(調(diào)整，不贖回)，相應(yīng)的支付是(1，-2)。

　　由此可見，坊間傳說的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)向基金管理人發(fā)出的贖回基金份額的“威脅”是一個(gè)“不可置信的威脅”，實(shí)際上不太可能付諸實(shí)施。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以采取的行動(dòng)是根據(jù)基金的調(diào)整行為，對(duì)直接入市的投資進(jìn)行相應(yīng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，將損失減少到最小。