折價(jià)率逾40%即現(xiàn)反彈 如何選擇投資封閉式基金

　　招商證券研發(fā)中心 吳志剛

　　封閉式基金將退一進(jìn)二

　　周初的兩個(gè)交易日，封閉式基金市場(chǎng)曾出現(xiàn)大幅度反彈。我們認(rèn)為，封閉式基金大漲的主要因素在于超高的折價(jià)率。據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)看，每當(dāng)封閉式基金整體折價(jià)率超過(guò)40%時(shí)市場(chǎng)便

會(huì)出現(xiàn)反彈，今年7月份市場(chǎng)的大幅上漲就是以折價(jià)超過(guò)40%為導(dǎo)火線，而進(jìn)入10月下旬以來(lái)，封閉式基金市場(chǎng)整體折價(jià)一直維持在40%以上，10月21日更高達(dá)41.11%，創(chuàng)下歷史新高，這直接引發(fā)了封閉式基金市場(chǎng)的反彈。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)調(diào)查社保管理人也為封閉式基金持有人增強(qiáng)了信心，而基金公司購(gòu)買自身封閉式基金等因素也增加了反彈的動(dòng)力。

　　不過(guò)，由于該市場(chǎng)最本質(zhì)的利好，即“封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放”還不甚明朗，這就注定本次反彈維持的時(shí)間不會(huì)過(guò)長(zhǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)封閉式基金市場(chǎng)呈現(xiàn)出快漲慢跌的特征，而且跌幅往往會(huì)將前期上漲成果完全吞噬。不過(guò)，近來(lái)該市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出較為明顯的筑底特征，我們預(yù)計(jì)隨著基金到期日的不斷臨近，封閉式基金市場(chǎng)將整體表現(xiàn)為進(jìn)二退一、震蕩向上的態(tài)勢(shì)。

　　交易制度和剩余期限造成折價(jià)

　　封閉式基金的折價(jià)由來(lái)已久，其按照二級(jí)市場(chǎng)供需關(guān)系來(lái)確定價(jià)格的交易體制是造成折價(jià)交易的根本制度性因素。另外，如果存續(xù)期滿后封閉式基金如約進(jìn)行清算或轉(zhuǎn)型，則屆時(shí)封閉式基金的交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)與當(dāng)時(shí)的凈值保持一致，也就是說(shuō)隨著基金到期日的逐漸臨近，基金凈值對(duì)價(jià)格的約束會(huì)逐漸加強(qiáng)，因此剩余存續(xù)期限的長(zhǎng)短便成為影響本身折價(jià)情況的又一個(gè)重要指標(biāo)。

　　基于以上分析，我們將決定封閉式基金折價(jià)率的基本因素區(qū)分為兩個(gè)部分：其一是與交易制度有關(guān)的部分，即所有封閉式基金都面臨的制度因素或稱系統(tǒng)性因素；其二是與剩余期限有關(guān)的部分，包括資金的時(shí)間成本和委托代理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，每只基金不盡相同。

　　封閉式基金的制度設(shè)計(jì)和制度變更，從根本上是外生于市場(chǎng)的，既不取決于基金管理公司，也不決定于基金持有人。制度性因素的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償主要取決于對(duì)法規(guī)和監(jiān)管政策變化的預(yù)期，同時(shí)也和基金合同中設(shè)定的法律約束有關(guān)。因此，在預(yù)測(cè)制度性變化出現(xiàn)的概率上升，法律和其它的制度性規(guī)定改變，或者有關(guān)的民事約定即將生效的情況下，我們就會(huì)看到市場(chǎng)對(duì)制度性因素給出的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償發(fā)生變化。而且，作為所有封閉式基金都面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)在某一時(shí)點(diǎn)對(duì)制度性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)是基本相同的，即每一個(gè)封閉式基金的折價(jià)率中都包含相對(duì)固定的部分，其經(jīng)濟(jì)意義就是對(duì)制度風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

　　因此，我們采用線性回歸的方法對(duì)封閉式基金折價(jià)因素進(jìn)行分解，這既能夠?qū)⒄蹆r(jià)中的剩余期限因素進(jìn)行量化，又可以識(shí)別與剩余期限無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即制度因素的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平。以11月9日封閉式基金的剩余期限(以年記)、收盤價(jià)以及單位凈值數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)(其中凈值數(shù)據(jù)是以11月4日凈值結(jié)合上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)期間變化推算而得)，得到如下回歸方程：

　　封閉式基金折價(jià)率=10.729＋3.623×剩余期限根據(jù)上述方程，我們看到目前封閉式基金折價(jià)數(shù)字中的制度影響因素約為10.729，也可以說(shuō)這是目前封閉式基金所“固有”的折價(jià)率。數(shù)據(jù)顯示，存續(xù)最早到期的基金興業(yè)(資訊 行情 論壇)11月9日折價(jià)率約為9.91%，和上述制度性折價(jià)的數(shù)字比較接近，因此可以認(rèn)為目前這只最具代表性基金的折價(jià)率中基本已經(jīng)不再含有剩余期限因素，或者說(shuō)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的關(guān)注之后，市場(chǎng)對(duì)于即將到期基金的“炒作”已經(jīng)達(dá)到一個(gè)暫時(shí)的平衡點(diǎn)，而能夠打破這個(gè)平衡、進(jìn)而推動(dòng)折價(jià)率向0回歸的因素，就是轉(zhuǎn)開(kāi)放消息的明朗化。

　　我們估計(jì)，隨著第一批小型基金在06～07年之間到期，制度性折價(jià)因素可能大大降低到5%以內(nèi)。因此，按照當(dāng)前的折價(jià)率買進(jìn)剩余期限不同的封閉式基金都有比較好的獲利機(jī)會(huì)。

　　如何選擇投資封閉式基金

　　作為一種有期限的金融工具，封閉式基金中蘊(yùn)涵的資金時(shí)間成本、流動(dòng)性安排缺陷和委托代理風(fēng)險(xiǎn)都是嚴(yán)格與時(shí)間相關(guān)的。由此可以引入封閉式基金折價(jià)率期限結(jié)構(gòu)的概念，并用來(lái)判斷不同到期期限封閉式基金折價(jià)率的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償情況。但是，由于折價(jià)率包含了與期限無(wú)關(guān)的制度風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此我們給出的折價(jià)率期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該剔除制度因素的影響。同時(shí)，由于對(duì)“封轉(zhuǎn)開(kāi)”的出臺(tái)時(shí)間無(wú)法準(zhǔn)確判斷，因此10.279%“制度折價(jià)”的消失具有不確定性，也體現(xiàn)出了在計(jì)算時(shí)剔除制度折價(jià)因素的合理性。

　　我們定義封閉式基金折價(jià)率的期限結(jié)構(gòu)為一定時(shí)點(diǎn)上不同期限的封閉式基金剔除制度風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后的年化折價(jià)率與到期期限之間的關(guān)系，并由此可以計(jì)算出封閉式基金每年獲得的折價(jià)補(bǔ)償。

　　結(jié)果顯示，目前剩余期限在2～4年之間的封閉式基金中，多數(shù)品種扣除制度因素后的期限相關(guān)折價(jià)補(bǔ)償較高，我們認(rèn)為投資者可以優(yōu)先考慮買進(jìn)或者增持這些基金，如安久、鴻飛、景博和漢鼎等品種。其次，在剩余期限在7～9年的封閉式基金中，天華、金泰和開(kāi)元等基金也具有較高的折價(jià)補(bǔ)償，可作為替代投資標(biāo)的。最后，對(duì)于剩余期限在11～12年的封閉式基金，其扣除制度因素之后的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償明顯偏低，有些甚至不及同期的債券收益率，因此投資者對(duì)這些基金應(yīng)持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，但是這些基金往往在市場(chǎng)反彈時(shí)具有相對(duì)更強(qiáng)的上漲動(dòng)力。

　　市場(chǎng)的短線反彈只能為我們提供短期的小幅度獲利機(jī)會(huì)，而2至3年的長(zhǎng)期持有才能夠真正分享該市場(chǎng)中蘊(yùn)涵的巨大投資收益。我們的觀點(diǎn)是，對(duì)于長(zhǎng)期基金采取快進(jìn)快出的思路，待反彈結(jié)束后投資者應(yīng)當(dāng)將投資重點(diǎn)重新轉(zhuǎn)移至小盤短期封閉式基金，因?yàn)槭袌?chǎng)“短強(qiáng)長(zhǎng)弱”的現(xiàn)象至少在近1年內(nèi)仍將維持。