同樣價值投資 QFII和基金選股結果為何截然不同

　　方正證券 華欣

　　主持人小張老師的話：

　　在價值投資的理念下，QFII與基金的投資理念上總體是一致的。目前上市公司三季度季報已經公布完畢，通過對比QFII與基金的前20位重倉股，兩者的前二十位重倉股鮮有相同

。同時高舉"價值投資"大旗的機構投資者，在具體操作風格上還是存在明顯的差異。這種差異是如何產生的呢?本期聚焦，我們請專業人士做一番分析。

　　自2003年5月27日瑞士銀行成為首家獲批的合格境外機構投資者(QFII)后，目前我國證券市場上已有30家QFII。QFII雖然進入我國A股證券市場時間不長，其資金規模與證券投資基金、社保基金、企業年金、券商等機構相比，也不具明顯的優勢，但其在市場上獨樹一幟的投資風格，已經給投資者留下了深刻的印象。

　　目前上市公司三季度季報已經公布完畢，通過對比QFII與基金的前20位重倉股，不難發現，除了

　　選股的側重不同：

　　QFII重質地 基金重成長

　　從QFII的前二十名重倉的上市公司的特點分析，一個十分鮮明的特點就是：緊抓行業龍頭，主要注重企業在行業中的規模與壟斷性優勢，在擇股過程中給予較高的權重，而對于企業的短期業績與行業的景氣周期則放在相對次要的地位，這些往往就是被內地的基金擇股時所注重的。

　　此外，企業的資源優勢也是QFII在投資過程中看重的另一項重要指標，并不會為企業所處的行業周期性所困擾，例如QFII重倉持有的兗州煤業(資訊 行情 論壇)、金鷹股份、山東黃金、南寧糖業，均是看好其資源儲備或地理性植物資源，正是這種豐富的資源儲備，使企業克服暫時的周期性低潮，保持長久的發展潛力。

　　對比國內的基金，往往將關注的重點放在企業最近幾個報告期的業績增長情況，并以此進行持倉結構的調整。目前在經濟增速預期放緩，上市公司業績受到原材料成本大幅上漲沖擊的背景下，基金管理公司的四季度投資策略報告絕大多數采取了防御性策略，具體表現為今年汽車、鋼鐵、電力、交通運輸類投資品種由于受到大量減持而導致在二級市場的股價下跌。

　　對于價值的不同解讀

　　對于企業的價值內涵，QFII并不是簡單參考市盈率為標準，而是通過國際化的標準來加以評估。以受到國家宏觀調控影響較大的鋼鐵行業為例，前期基金大多采取減持的策略，這一點在G寶鋼(資訊 行情 論壇)上表現的非常鮮明，QFII主動加倉且整體比較一致，其中瑞士銀行在報告期內增持了4477.55萬股，持股量占公司總流通股的2.58%，為持有其流通股最多的股東；高盛公司持有8947.75萬股，占比為1.89%；摩根士丹利持有6608.85萬股，占比為1.40%，報告期內增持了788.46萬股。國內基金對G寶鋼的態度則出現分歧，G寶鋼三季報顯示，前十大流通股股東名單中新進入的基金有天元、景福和南方避險增值，而半年報時的安順、博時精選和豐和價值等基金消失了。

　　縱觀上半年各大機構的研究報告，主流觀點認為鋼鐵行業今后將面臨供大于求的不利格局，產業結構調整不可避免，短期內看淡鋼鐵類企業。之后三季度國內鋼鐵行業的保價限產政策與鋼鐵企業業績大幅下滑，均表明研究機構的行業研究實力不俗，可以非常準確地把握了行業的發展動態。因此我們分析認為基金與QFII在操作方向上的差異，并非由于對行業發展趨勢存在認識上的分歧，而是由于對于行業價值的不同解讀。

　　通過近期另一件發生在鋼鐵行業的購并事件，有助于我們對價值的國際化標準有一個更明確的認識：在我國鋼鐵行業步入回落周期之際，國際鋼鐵巨人米塔爾集團在10月以3.38億美元完成對華菱管線36.67%股權的收購，位居第二大股東。每股收購的價格達到4.31元，與10月份二級市場平均價格相持平。

　　為何華菱管線在鋼鐵巨人的眼里值這個價錢？《華爾街日報》不久前的一篇關于中國鋼鐵類上市公司的分析文章給出了答案：在國際股市中，米塔爾公司噸鋼鐵產量對應的市值約2500元人民幣，但在中國，有超過60%的鋼鐵企業噸鋼產量不足2000元。如果以購并成本而不是以市盈率計算，QFII對預期全流通的G寶鋼的增持選擇，則是一種理性的選擇。

　　投資策略的不同：進攻與防御

　　從近兩年來上市公司前十大股東持股狀況分析，QFII一直保持積極的投資策略。最新的第三季度統計顯示QFII有增持行為較為明顯，僅增持數量超過100萬股的個股就達到14只，其中新興鑄管是增持數量最多的個股，增持了約741.47萬股。盡管在9只個股上QFII也有不同程度的減倉，但是減持動作并不突出，其中減持數量超過100萬股的只有海螺水泥(資訊 行情 論壇)、福耀玻璃和古越龍山三只個股。

　　盡管三季度

　　對股改市場機會的認識不同

　　統計顯示，QFII在三季度還積極發掘

　　而基金對于股改，則顯得較為謹慎，選擇了與QFII相反的策略，總體以減持為主，股改股的持股總量由37.6億股降至32.64億股。

　　通過以上對比分析不難發現，QFII與基金在基本理念上并不存在本質的區別，本土基金的優勢主要體現在行業與公司的研究上，而QFII則在投資理念上較為領先。具體體現在操作風格上，存在著時機與價值取向上的不同，但總體感覺兩者之間最大的差別還是在短期與長期價值的取向上。

　　基金的發展目前尚處于初級階段，由于受到市場因素的影響，加上基金的投資者尚不成熟，導致目前基金之間同質化的傾向比較嚴重，基金的投資主要以營銷為導向，在營銷的壓力下投資決策往往過多受制于基金的短期業績排名，大大限制了價值投資理念在實際操作過程中的發揮空間。而QFII的策略則是從長期的角度出發，利用市場調整的機會或行業低谷期逢低買入，更加貼近價值投資大師格雷厄姆與巴菲特的投資風格。

　　究竟是QFII這個外來的和尚好念經，還是本土基金更加符合中國特色，目前來看作出結論為時尚早，一切最終還需要通過時間來檢驗。