林榮：探討結(jié)構性變動下我國私募基金的出路

　　林榮

　　私募基金是資本市場的重要組成部分，國際市場對其內(nèi)涵一般分為對沖基金、私募股權基金、和創(chuàng)業(yè)投資基金(也可稱為風險投資基金)。我國私募基金通常專指從事與證券市場投資的、非公募形成的機構投資者。據(jù)統(tǒng)計，我國A股市場的私募基金規(guī)模大約有5000億元人民幣。規(guī)模較大的單一基金數(shù)額估計約2～3億元人民幣。市場結(jié)構面臨變遷，其發(fā)展方向?qū)?!--NEWSZW_HZH_BEGIN-->

出現(xiàn)顯著變化。當前證券市場的深入發(fā)展以及外資背景的投資機構的競爭，要求我國私募基金機構業(yè)務分工將更加細密。私募基金業(yè)面臨結(jié)構性變動，私募基金應當積極調(diào)整，主動適應，選擇自己擅長的領域，摸索適合自己的盈利模式。

　　一、股票市場的全流通改革是政府的既定目標。改革結(jié)束后，股票市場的流通股數(shù)量將比改革之前增加約3～4倍。上市公司之間的收購也將比全流通之前簡單的多，敵意收購(hostile acquisition)的壓力也將迫使現(xiàn)有上市公司的管理層更加密切地與股東合作，以避免被收購的被動局面出現(xiàn)。此外，股票全流通后，為達到產(chǎn)業(yè)擴張的目的，上市公司之間的相互收購也將變得容易且更有經(jīng)濟效率改善的意義。通常上市公司不論何種形式的收購，都會給其財務結(jié)構帶來較大的影響，并導致的股票價格有所變化。這種變化必然對私募基金的投資模式帶來變化。其中有些私募基金可能專注于這樣的業(yè)務，由目前的普遍投機性私募基金轉(zhuǎn)變?yōu)閷�業(yè)化從事上市公司并購甚至產(chǎn)業(yè)并購的合作伙伴性基金(M&A Fund)。這種收購基金正是發(fā)達國家金融市場為數(shù)龐大的私募股權基金(private equity fund )中的一種。以近年來在我國多有斬獲的美國凱雷集團為例，該公司自有資金約為80億美元，而投資帶動的資金可達800億美元，比我國A股市場全部私募基金的總數(shù)還要多。強大的資金優(yōu)勢、政治優(yōu)勢和全球資本上諳熟的人脈關系，對一些并購項目基本上可以進行一些“外科手術”式的操作，即整體收購，不用十分費力地拿到海外資本市場上市，獲取超過30%的年收益率。此外，近年來在內(nèi)地非常活躍的房地產(chǎn)投資商凱德置地(capitaland)，其母公司則是新加坡交易所上市的大型

　　二、隨著上市公司股票全流通的實現(xiàn)，上市公司的股票數(shù)量將增加數(shù)倍，這為參與股票投資的資金的流動性增加了方便。加上證券監(jiān)管嚴格程度的增加，單個的機構投資者很難像以前一樣利用“坐莊”的資金和信息優(yōu)勢，獲取超額的利潤。此外，由于價值投資理念的逐步被人們認識，通過合謀鎖定股票數(shù)量，從而推高股價的操作方式變得越來越多風險。由于股票數(shù)量的增加，以及單一機構持有股票引起的要約收購披露義務，使得單一股票中的投資者呈現(xiàn)一種類似于壟斷競爭或充分競爭的市場格局，單一的機構很難具有先行優(yōu)勢。最后，隨著股票市場做空機制的形成，股票買賣的任何一方對股票價格的預期走向變得比單一走勢時變得更具有易變性(volatile)，因此，單純的鎖定價格并且推動價格上漲的操作模式全部需要改寫。即便沒有最后這一點，由于上述三個原因，對于單純從事股票買賣的投資機構，只能遵循有效市場理論(EMH)的指導，對價格的瞬時偏離進行適當?shù)耐稒C。然而，在一個逐漸成熟的二級市場上，價格非理性波動所出現(xiàn)的套利機會時間十分短暫，并且股票數(shù)量的增加和持倉品種的增加，私募基金經(jīng)理通過個人盯盤的方式也將變得不適用。因為基金經(jīng)理受個人體能和智力的影響，在瞬時的價格波動中，難以很快判斷投資機會。因此，通過編制計算機模型和程序，并且將交易指令嵌入到這種程序中，成為私募基金管理資產(chǎn)的最佳方式。所不同的是，在交易指令嵌入程序時，基金經(jīng)理必須清楚地知道自己的預期收益率和與其風險承擔系數(shù)。當基金管理人對自己所管理的資金的風險偏好有完全的認識，并以此為基礎制定投資策略時，市場機制的最佳配置資源的功能才得以體現(xiàn)。這種方法是西方大型金融市場投資中最常見的手段之一，而隨著我國證券市場的開放和發(fā)展，其用途逐漸成熟。比如最近上市的寶鋼權證(資訊 行情 論壇)，就完全可以用計算機設定的模型進行交易，其控制交易風險的能力遠遠高于交易員(操盤手)的瞬時決策。這種私募基金實際上最后將演變成為比較典型的對沖基金(hedge fund)。目前國內(nèi)已經(jīng)有聲稱為對沖基金的投資機構，但是其網(wǎng)站顯示，其設計的產(chǎn)品還顯得偏于狹窄，難以與當前的市場狀況相匹配。從事對沖投資的機構，對資產(chǎn)的規(guī)模不受限制，最主要的是開發(fā)有效的風險控制和轉(zhuǎn)移技術。

　　三、上個世紀末，我國在科教興國戰(zhàn)略指引下，各地成立了不少風險投資機構。由于當時純粹意義的風險投資環(huán)境并不十分成熟，而股票市場火爆，不少風險投資公司的投資組合中持有二級市場股票。這部分機構有的演變成為主要在二級市場投資的機構投資者。但是隨著我國證券主板市場改革逐步完善，以及外資風險投資公司在風險投資領域的成功的示范效應。上述這些機構還將會有參與風險投資這種直接投資的興趣。同時，由于其有參與二級市場的經(jīng)驗，其投資的二級市場的上市公司的主業(yè)很有可能是其風險投資選擇直接投資項目的重要依據(jù)，也是其風險投資項目退出的重要出口。而股票全流通的改革和證券主管部門對上市公司經(jīng)營業(yè)績的要求的增加，上市公司必須實實在在考慮其并購的項目能夠為其經(jīng)營業(yè)績加分。而不同于過去市場中單純的為制造題材的收購。這種條件下，上市公司、風險投資公司、被投資項目的創(chuàng)業(yè)者、以及該上市公司的股票投資者，可能得到多贏局面。雖然這種模式對于風險投資公司有內(nèi)幕交易(inside trader)的嫌疑，但是以現(xiàn)行國內(nèi)的法律體系和執(zhí)法空間，這種模式具有一定的可操作性。此外，發(fā)達市場一直持續(xù)關注的內(nèi)幕交易實際上也是在法律和法規(guī)限度內(nèi)獲取合法的、相對可靠的利潤的重要手段之一。上述這種投資模式，可以成為一部分有創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗和背景的私募基金予以探討的發(fā)展方向。

　　實際上，我國快速成長的中小型企業(yè)一直是風險投資機構掘金的領域。據(jù)安永公司的統(tǒng)計，2004年，我國完成的風險投資金額已經(jīng)達到12.7億美元，而在2002年，這個數(shù)據(jù)只有4.18億美元。其中外資已經(jīng)成為我國風險投資事業(yè)發(fā)展的重要力量。比較而言，外資在項目選擇和退出機制上更具有優(yōu)勢。比如高盛對蒙牛的投資(Pre-IPO)，以及凱雷集團對攜程網(wǎng)(Ctrip)的投資。這樣的盈利模式是我國具有風險投資經(jīng)驗和背景的私募基金所必須關注的。一般從事該類業(yè)務的投資者，應當具有5000萬元以上人民幣資產(chǎn)。通過制定合理的資產(chǎn)組合，從事跨市場套利。

　　四、近年來，國際資本市場出現(xiàn)了的一個顯著現(xiàn)象首先是私募基金的發(fā)展速度很快，業(yè)績令人矚目，其模式越來越受到一些大的機構投資者的認可，成為國際金融市場的焦點。根據(jù)歐洲私募股權與創(chuàng)業(yè)資本協(xié)會統(tǒng)計，2003年歐洲私募股權的總投資額達達到291億歐元，總的融資量達到270億歐元。普華永道世界投資報告認為，2004年私募股權投資額占GDP的份額在北美、歐洲和亞洲分別為0.97%、0.28%、0.23%。近5年來，美國的私募股權基金總量增長了一倍，達到目前的約7000億美元的規(guī)模。此外，全球?qū)�沖基金增長迅速，1990年全球大約有390億美元對沖基金資產(chǎn)，到2003年，已達到6500～7000億美元的資產(chǎn)規(guī)模，平均每年的增長速度超過25%。過去5年，美國退休基金總數(shù)約5萬億美元資產(chǎn)，在對沖基金，私募股權基金，房地產(chǎn)基金以及衍生金融工具中投資的比例從2%增長到5%。著名的加州退休基金、賓西法尼亞州退休基金，以及通用電氣(GE)等，都放寬了對私募基金的投資限制比例，而歐洲的許多退休基金也提高了投資于私募基金的比例。而根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，我國養(yǎng)老基金從2001年到2075年的收支缺口將達到9.15萬億元人民幣。以現(xiàn)行的投資體制，應付如此大的開支是不可能的，唯一的辦法是充實賬戶的同時，提高投資收益率。提高投資收益率的辦法之一就是將部分資產(chǎn)委托給表現(xiàn)優(yōu)秀、誠實信用的私募基金管理。根據(jù)美國市場1995～2000年間對沖基金與共同基金的業(yè)績對比，表現(xiàn)最好的前10名的對沖基金的平均收益率達到53.6%，而表現(xiàn)最好的共同基金平均收益率為36%，同時表現(xiàn)最差的對沖基金的平均收益率為-7.7%，而表現(xiàn)最差的共同基金的平均收益率為-19.8%。對沖基金這種私募基金形式收益水平顯著高于共同基金這種公募基金。因此，不能將養(yǎng)老基金完全依賴于受政府制定管理費價格保護的證券投資基金管理公司。最后，再創(chuàng)業(yè)投資方面，2003年，僅歐洲管理的資產(chǎn)就有約18000億美元，這些分布在36個歐洲國家，平均每個國家的風險投資資產(chǎn)為約500億美元，是我國的近40倍。可見我國的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有極大地潛力。我國私募基金應當認識到上述這些國際私募基金界出現(xiàn)的新動向，并密切關注其對國內(nèi)市場所產(chǎn)生的深遠影響。

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