|
□興業(yè)證券 張光磊
在對(duì)比了各基金公司旗下的封閉式基金與開放式基金近兩年來的績(jī)效表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，雖然總體上開放式基金的擠兌效應(yīng)確實(shí)存在，但影響微乎其微。另外，研究發(fā)現(xiàn)封閉式基金一年內(nèi)的日均換手率均值僅為與封閉式基金的流通市值相當(dāng)?shù)墓善苯M合的19.5%，說明封閉式基金在流動(dòng)性方面確實(shí)存在問題。但是，對(duì)于試圖將封閉式基金持有到期，套取折價(jià)利潤(rùn)的
投資人來說，基金份額的流動(dòng)性并不是問題。
國(guó)內(nèi)封閉式基金高折價(jià)現(xiàn)象的真正原因何在？其實(shí)早有另一種解釋存在，那就是封閉式基金面臨到期清算時(shí)，清空所持股票時(shí)所必須承受的沖擊成本(即基金重倉股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn))。筆者采用了在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)常用的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法Haircut-VaR方法來量化國(guó)內(nèi)封閉式基金到期清算的沖擊成本。據(jù)測(cè)算，在99%的置信度下，基金重倉股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)平均測(cè)度為7.62%，對(duì)基金折價(jià)率的“貢獻(xiàn)”高達(dá)36.4%。因此，基金重倉股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成為基金折價(jià)交易現(xiàn)象的最重要原因。而與一般的認(rèn)識(shí)相反，開放式基金的擠兌效應(yīng)和基金份額的流動(dòng)性問題在解釋封閉式基金高折價(jià)現(xiàn)象上都只處于從屬地位。
考慮到目前技術(shù)條件下對(duì)基金績(jī)效表現(xiàn)評(píng)價(jià)的誤差較大，而封閉式基金本身績(jī)效表現(xiàn)也存在較大的不確定因素，因此，持有到期并套取折價(jià)利潤(rùn)的策略仍然要優(yōu)于中短線投資策略。在此策略之下，投資人無需考慮基金份額的流動(dòng)性問題，而且也幾乎不必?fù)?dān)心基金績(jī)效表現(xiàn)上的個(gè)體差異(研究證明，相對(duì)于很高的折價(jià)率，封閉式基金的績(jī)效差異并不顯著)。但持有到期策略必須考慮各封閉式基金在重倉股流動(dòng)性方面的個(gè)體差異�；鹬貍}股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度越低，意味著該基金到期清算時(shí)所付出的沖擊成本越低，因此投資價(jià)值也就越高。
| 
