金融巨頭掀起合資浪潮 合資基金是鮮花還是陷阱

　　越來越多的外國基金管理公司認識到：中國是一個不能輕言放棄的市場，但是機會也許在想象中被過度放大了　　

　　這是一個令基金經(jīng)理們忐忑和焦慮的時刻，持續(xù)12個月的股市萎靡足以讓最有耐心的人也坐立不安，股市一度跌到千點以下，股權(quán)分置試點方案開始推行以后，原來的股票估值系統(tǒng)幾乎失去作用。基金經(jīng)理們甚至都不愿意預測今年基金的業(yè)績了。

　　這是一個令資本巨頭們血脈賁張的時刻，自從2004年底外資在基金公司中的持股比例被放寬至49%后，德意志資產(chǎn)管理公司、瑞銀集團、施羅德投資管理有限公司——這些縱橫國際資本市場多年、赫赫有名的金融巨頭掀起了新一波基金合資浪潮。

　　瑞銀集團(UBS)和國家開發(fā)投資公司合資的國投瑞銀不久前獲批，德意志資產(chǎn)管理公司宣布參股嘉實——最大的合資基金公司誕生，匯豐晉信基金管理公司、中國工商銀行(ICBC)和瑞士信貸第一波士頓的合資基金管理公司、農(nóng)行的合資基金管理公司均在籌備之中，而景順長城中外資增持到49%，另有多家合資基金公司外方也準備增資。

　　大陸基金業(yè)會重復臺港基金業(yè)的故事嗎？--1983年，臺灣投資基金業(yè)在經(jīng)歷了大規(guī)模的組建合資基金之后，基金市場最終為外資公司所壟斷。香港基金市場被國外資產(chǎn)管理公司把持的現(xiàn)象更加明顯，在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，幾乎都是海外巨頭的天下。

　　城外的人想進來，城里的人想出去。從去年下半年開始，一些先期入場的外國基金管理公司開始重新考量當初來中國拓展業(yè)務的決定。由于市場持續(xù)低迷，一些合資基金公司不得不放棄它們的財務目標，并取消推出基金的計劃，或者忍耐基金發(fā)行規(guī)模遠遠小于預期。而來自各國際投行的中國資本市場運行報告無疑更加劇了他們的失落，分析師們預測中國A股市場未來幾年都將持續(xù)調(diào)整。

　　中國是一個不能輕言放棄的市場，但是機會也許在想象中被過度放大了。

　　好孩子

　　北京，魏公橋下一個中西合璧風格的清靜院落。外人很少知道，這里是中國23家中外合資基金管理公司之一——湘財荷銀的大本營。

　　坐在一間寬大辦公室里的林偉萌看上去樸質(zhì)穩(wěn)重。作為湘財荷銀基金管理公司的總經(jīng)理和中方大股東湘財證券的代表，他和兩位荷蘭銀行派來的女搭檔——來自臺灣的董事長章嘉玉和副總經(jīng)理蘇朗詩女士(Solange Rouschop)一同掌管著超過30億人民幣的資金。林負責投資，蘇負責營銷，而章還兼任著荷銀投資中國區(qū)總裁。

　　2004年1月，湘財荷銀掛牌的時候，荷蘭銀行高級行政副總裁薩姆扎瓦第按照國際慣例估計，合資公司肯定能在四年內(nèi)跨過盈虧平衡點。顯然，他太保守了——一年半以后的現(xiàn)在，湘財荷銀已經(jīng)實現(xiàn)盈利，而且還憑借出色的投資業(yè)績獲得了諸多殊榮， 其中包括 “晨星(中國)基金經(jīng)理獎”、“投資者最信賴的基金公司”、基金公司“最佳回報獎”等等。

　　“合資基金最突出的優(yōu)勢是風險控制。”國泰君安證券基金分析師陸曉棟說。

　　荷蘭銀行幫助湘財荷銀做了全面的流程梳理。建立了以風險管理為核心的專業(yè)的投資管理流程，并陸續(xù)引入了多種投資、研究工具，如MVPS模型、行業(yè)文檔、公司記分卡、DCF模型等等。科學的流程控制，加上多種專業(yè)的研究工具，為湘財荷銀的業(yè)績提供了基礎(chǔ)保障。

　　在湘財荷銀運轉(zhuǎn)的運營風險控制委員會、投資風險控制委員會和投資決策委員會中，投資風險控制委員會一直由荷蘭銀行方面擔任主席，在所有重大決策提交投資決策委員會通過之前，必須通過投資風險控制委員會，而投資風險控制委員會主席在所有重大投資決策中擁有一票否決權(quán)。

　　“中國特色是不能否認的東西”，林偉萌強調(diào)湘財荷銀的本土化。

　　湘財荷銀在引入工具之后進行了中國式的改造。湘財荷銀投資總監(jiān)劉青山介紹，MVPS在荷蘭是MVS(Macro、Valuation、Sentiment)，但是在中國不得不加上P((Policy政策)，這樣才能保證指標的有效。

　　林偉萌本人就是一個中西合璧的“海歸派”。自1982年廈門大學英語系畢業(yè)后，他在中共中央農(nóng)村政策研究室工作5年，接著他留學美國拿到了斯坦福大學經(jīng)濟學碩士學位，林還曾在美國《明報》做過5年副總編輯兼財經(jīng)主任，在美國GS Bullion & Forex(US)Inc和Prominence International Inc公司從事宏觀經(jīng)濟研究和金融市場分析工作并分別擔任高級研究員、首席研究員和副總經(jīng)理。

　　站在任何一個角度，湘財荷銀都像是一個完美的合資樣板。林偉萌將其成功總結(jié)為國際經(jīng)驗和本土智慧的結(jié)合，“湘財派出了很多優(yōu)秀的干部，在企業(yè)文化的締造上，起到關(guān)鍵作用，而荷蘭銀行則帶來國際化的投資思路和高水平的風險控制能力。”

　　壞榜樣

　　毫無疑問，湘財荷銀這樣的成功個案給了眾多國際基金公司的老板們極大的想象空間。但這樣的成功能夠輕易復制嗎？光大保德信基金公司提供了一個完全不同的失敗版本。

　　成立于2004年4月的光大保德信基金公司是由中國光大集團控股的光大證券和美國保德信金融集團旗下的保德信投資管理有限公司共同創(chuàng)建。

　　2004年7月20日，這家合資基金公司開始發(fā)行第一只基金——光大保德信量化核心證券投資基金。但是運行不到半年的光大保德信量化核心證券投資基金給投資者帶來的只是煩惱，由于國內(nèi)股票市場不斷下跌，光大保德信量化基金凈值不斷下滑，基金凈值一度降至0.75元，浮虧百分之二十多。

　　李亮，一位曾經(jīng)持有這只基金，而在收益為-10%的情況下贖回的IT業(yè)人士。他很不理解地說他是在仔細研究了光大保德信的管理團隊和投資理念后才下決心進行投資的。從他研究的那些來看，他認為他不應該擁有收益為負的一個結(jié)果。

　　光大保德信CEO湯臣同樣有著輝煌的資歷，他曾任職于保德信、富達、高盛等著名金融機構(gòu)，擁有約50只基金發(fā)行經(jīng)驗。投資總監(jiān)何如克也被認為是一個了解中國的人，他分別在英國、韓國以及香港、臺灣地區(qū)擔任金融分析師和基金經(jīng)理，他具有現(xiàn)代中文學及中國歷史哲學博士學位，來自英國，卻說一口流利的漢語。

　　一位接近光大保德信的人認為，光大保德信的問題出在水土不服。光大保德信引入了一個量化工具，該工具的特別之處在于它是一個完全量化的投資流程。

　　中國很多基金公司的基金經(jīng)理都是從一個存蓄幾百支有價值的股票的股票池中挑選股票，而光大保德信把基金經(jīng)理的喜好程度控制在1%左右。這種投資流程可以使決策行為中的非理性因素最小化，但是對于中國這樣上市公司差別極大的新興市場，僅靠量化投資是不夠的，這一在成熟的牛市中運行多年的工具難免無功而返。

　　陷阱

　　能夠讓外國資本巨頭雄心頓挫的還有很多“中國特色”的問題。

　　澳大利亞首域集團至今未能等到漢唐澳銀開業(yè)。漢唐澳銀于2003年10月27日獲得證監(jiān)會籌建批文，原計劃2004年10月正式成立。注冊資本為1億元人民幣，漢唐證券斥股40%，其余股東為澳大利亞首域集團、南方航空(資訊 行情 論壇)集團公司和南京揚子石化(資訊 行情 論壇)煉化有限責任公司，分別持30%、16%和14%。

　　2004年3月，漢唐澳銀開始廣泛張貼招聘啟事，招兵買馬，職位包括投資總監(jiān)、基金經(jīng)理、及一些行政部門總監(jiān)。在業(yè)內(nèi)，漢唐證券一直以新銳券商形象聞名，尤其是投行業(yè)務，相當出色，還曾與以做赴港上市業(yè)務而著稱的香港京華山一證券有過攜手意向。新銳券商加外資的公司背景，漢唐澳銀在業(yè)內(nèi)也掀起過層層漣漪。領(lǐng)銜籌備的總裁為林偉萌的前任——曾擔任湘財合豐總經(jīng)理的李克難先生。這一回他自己來籌備合資基金公司了。

　　然而，就在開業(yè)前夕，2004年9月3日，漢唐證券由于巨額不良資產(chǎn)宣布被中國信達資產(chǎn)管理有限公司正式接管。在2004年8月，漢唐澳銀的研究員甚至已經(jīng)開始參加一些交流活動，準備開業(yè)了，隨著漢唐證券問題引爆，漢唐澳銀擱置下來。

　　誰接手漢唐澳銀？一波幾折。先后有過意向的接盤者有3家：信達、宏源、中國人保。

　　漢唐證券的接管者資產(chǎn)管理公司信達沒有證券從業(yè)人員，因此委托其參股券商新疆宏源證券(資訊 行情 論壇)接管漢唐。一位來自新疆宏源的接管組成員透露，實際上在漢唐澳銀項目，漢唐證券還從未注入過資本金，將來接盤者接盤的不過是合資基金公司的牌照和籌備組。

　　漢唐澳銀一度非常希望保險巨頭中國人保入主，保險商的資源對于基金公司來說是致命誘惑，李克難曾代表部分股東去洽談，而對中國人保這也是求之不得的事情，漢唐雪崩也給人保帶來巨大打擊，人保在漢唐證券的賬戶上有面值3.565億元人民幣的國債和5685萬元的現(xiàn)金，人保也非常希望通過漢唐澳銀的股權(quán)挽回自己的部分債權(quán)。不過，基于穩(wěn)健經(jīng)營原則，《保險法》明確規(guī)定“保險公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營機構(gòu)和向企業(yè)投資”，此事也不了了之了。

　　干凈的新設(shè)公司，基本準備就緒，接手之后就可以發(fā)行基金，漢唐澳銀仍是一個非常有誘惑力的項目。宏源證券曾為接管漢唐證券調(diào)出70個精兵強將，接盤漢唐澳銀也被看做是順風順水的事情，宏源副董事長何加武曾洽談此事。但是宏源隨后就爆出5.8億元虧損，接盤也自然成為泡影。

　　漢唐證券馬上就會宣布如南方證券一般破產(chǎn)清算，資產(chǎn)打包出售，也許信達不會放棄漢唐澳銀這樣一個項目，信達接手嗎，信達如何接手，還不得而知。漢唐澳銀何時可以等到開業(yè)？

　　對于澳大利亞首域集團來說，原本和有“小中金”之稱的漢唐合作，是一個如意算盤，這是外資進入基金業(yè)的一個慣常路徑，找一個中小券商，以新設(shè)公司合資，更有利于得到公司話語權(quán)。但是證券公司全行業(yè)涉險，加速破產(chǎn)清算，他們恐怕仍是沒有算到。

　　中國評級機構(gòu)新華遠東(Xinhua Far East)最近對券商業(yè)的一份研究報告指出，即使是財務相對健康的50家券商，去年也總計虧損47億元人民幣。而業(yè)界也在盛傳政府正在計劃出資600億元人民幣(合72億美元)援救證券業(yè)的一攬子方案。由此可見，漢唐與澳大利亞首域集團的姻緣難續(xù)應該不會只是一個個案。

　　新浪潮

　　只有短短7年歷史的中國基金業(yè)，總是在好運與厄運中震蕩輪回。

　　被外資及分析人士數(shù)次用以佐證中國基金市場潛力的是這樣兩組數(shù)字：

　　一是居民存款與投資的比例。目前中國的居民儲蓄已超過10萬億元，城鄉(xiāng)居民個人金融資產(chǎn)存入銀行儲蓄的比例為84.5%，只有15%左右用于投資，這遠遠低于發(fā)達國家的投資比例，美國居民金融資產(chǎn)中銀行存款只占23.6%，英國21.5%，德國37%。

　　二是資本市場機構(gòu)投資者的比例， 截至2004年10月，基金的總規(guī)模已經(jīng)接近3000億，而股市市值仍有4萬億，即使加上券商、保險資金，與發(fā)達國家相比，中國機構(gòu)投資者比例仍有增加的潛力，以美國為例，紐約股票交易所交易量的80%和NASDAQ(行情 論壇)市場交易量的60%來自機構(gòu)投資者。

　　對比中國的情況，作為機構(gòu)投資者主力軍的基金公司在中國的發(fā)展空間是可以遐想的。

　　湘財荷銀掛牌不到兩年已經(jīng)實現(xiàn)盈利，這比起很多行業(yè)來說，盈利周期相當短暫，例如投資一家壽險公司，盈利周期為8年左右。中國最大的證券公司海通證券和比利時富通集團共同成立的海富通基金公司的業(yè)績更是一度讓富通基金喜笑顏開。2004年，海富通收益增長基金的首發(fā)數(shù)量達到131億，令業(yè)內(nèi)人士都大吃一驚。如果按照1.5%管理費率計算，海富通一年的收入接近2億，已經(jīng)超過了1998年初就設(shè)立的一些老基金公司。

　　“外資紛紛進入是否一定就會賺到錢，我不想做評論。但是，海富通去年的機遇是可遇而不可求的，從長遠來看，基金公司背后的背景不是最關(guān)鍵的，重要的是公司的治理和品牌。”林偉萌說。

　　2003年基金業(yè)出乎意料的景氣，令2004年初的各類基金快賣瘋了，在東莞，因為銀行資金轉(zhuǎn)賬不方便，許多人都是在這個銀行取款后，轉(zhuǎn)身背著一大麻袋錢到另一個行排隊買基金。但是隨著股市持續(xù)低迷，基金業(yè)在2005年的發(fā)行就急轉(zhuǎn)直下，甚至行業(yè)利潤被整體攤薄的情況已經(jīng)出現(xiàn)，基金公司越來越多，而市場大勢不佳，行業(yè)正在走向微利時代。

　　國內(nèi)基金業(yè)的行業(yè)利潤來自管理費，而管理費和基金業(yè)績并不掛鉤，只和規(guī)模有關(guān)，一家基金公司的盈虧平衡點為5000萬元管理費。但是最近，一向不論業(yè)績?nèi)绾危�旱澇保收的基金管理費開始被撼動。博時價值增長基金、海富通收益增長基金和天治財富增長基金發(fā)行時，分別在相關(guān)發(fā)行文件中承諾，如果單位資產(chǎn)凈值低于價值底線，基金管理人將從下一日開始暫停收取管理費，直至單位資產(chǎn)凈值不低于價值底線。盡管管理層并無近期對基金管理費模式進行改革的意向，然而從行業(yè)發(fā)展來看，放開管理費率恐怕只是時間的問題。

　　而基金合資外方進入的成本顯然也在加大。

　　2003、2004年，湘財荷銀、招商基金為首的合資基金公司問世，隨后海富通、國聯(lián)安等合資基金公司如雨后春筍。其中，湘財荷銀采取了存量股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，其他的公司大都采取了共同新設(shè)公司的模式——進入成本較低，談判簡潔，這是彼時外資進入的首選模式。

　　林偉萌評價湘財證券和荷蘭銀行的合資非常中肯，“湘財證券作為一家本土的、介于大中型之間的券商，在競爭日趨激烈的市場生存發(fā)展，要付出很大代價，而合資可以帶來很多變化，在當時的買方市場，合資是新鮮和易于被接受的，把湘財合豐這樣一個沒什么名氣的基金公司打造成湘財荷銀，湘財證券的決定是非常正確的。”

　　湘財荷銀當時的買方市場今天已經(jīng)不可再現(xiàn)。合資基金公司已經(jīng)多到記不住名字，新設(shè)一家沒什么名氣的合資基金公司未必就能在買方市場上吸引到足夠的眼球。營銷的成本被迫增加。

　　外資機構(gòu)參股基金公司開始采取受讓股權(quán)或定向增資擴股參股的方式進入中國市場。2004年，38家基金公司中，盈利的21家，虧損和保本狀態(tài)的基金公司的股東已經(jīng)萌生退意，但他們還是向急于進場者報出高價。就在今年，嘉實基金與德意志資產(chǎn)管理公司聯(lián)手，德意志資產(chǎn)管理公司將先持有嘉實19.5%股份，并具有增持股份達到目前政策所允許上限(49%)的優(yōu)先權(quán)。合資相當?shù)驼{(diào)，股權(quán)價格并沒有對外界披露。不過業(yè)內(nèi)人士說，這樣實力型的基金公司的股權(quán)早已經(jīng)溢價了，一些分析師估計德意志資產(chǎn)管理公司為嘉實基金的股份支付了高達賬面價值的7倍的價格，收購資金可能在2200萬美元。而瑞士銀行為了收購虧損的中融基金49%的股權(quán)估計支付了1700萬美元。

　　中國監(jiān)管機構(gòu)近期開始批準商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司，中國工商銀行(ICBC)和瑞士信貸第一波士頓的合資基金管理公司尤其引人注目。此舉預計將加大現(xiàn)有基金管理公司的競爭壓力，包括中外合資公司和本土證券公司。“當競爭加劇后，處于邊緣的公司將被排擠出局，”德意志資產(chǎn)管理公司亞太區(qū)負責人蔡秉華說，“很多人將發(fā)現(xiàn)他們正和最大的分銷商展開競爭。”

　　當然，“資本市場不會永遠如此嚴酷，而一旦QDII放行，這些合資基金公司的潛力非常大。” 國泰君安證券基金分析師陸曉棟說。

　　(文/《環(huán)球企業(yè)家》□本刊記者 王曉嘉｜文 出自：2005年7月 總第112期)