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□銀河證券基金研究中心 胡立峰
傳統開放式基金交易方式存在弊端
傳統開放式基金的制度安排總體是符合社會發展潮流的，組合投資、強制資產托管和強制信息披露是基金業相對繁榮的三大支柱。相較于封閉式基金而言，開放式基金的自由申
購贖回制度安排又使得開放式基金具有明顯的制度優勢。但是，在申購贖回交易環節上，開放式基金存在低效、高成本和不公平的嚴重弊病。目前開放式基金申購費是1.5%，贖回費是0.5%，一個申購贖回過程的交易費用是2%。在證券公司股票傭金已經降到0.2%的情況下，開放式基金交易成本是股票交易成本的5倍。在投資者已經支付1.5%和0.25%的管理費和托管費的情況下，在基金管理公司已經提取較大比例管理費的情況下，再在交易環節設置如此高昂的交易成本是投資者無法忍受的。開放式基金不合理的高費用，阻礙了其進一步的發展。社會和投資者需要集約型的開放式基金交易模式。大機構頻繁進出開放式基金，貨銀兌付引致的沖擊成本讓中小投資者付出了不必要的代價。基金管理公司前臺與后臺混合，投資運作與申購贖回混合，既管理資金運作，又管理資金的進出流動，存在一定的管理風險與道德風險。尤其是在開放式基金發行日益困難的情況下，投資管理與申購贖回混合，容易衍生一些問題。
開放式基金交易方式必須改革
隨著時代的發展，理論的創新與技術的進步，基金業在快速發展中出現了新的特點。開放式基金的自由贖回規則與封閉式基金可交易性規則在新的市場背景下出現融合的趨勢。大量的交易創新圍繞著自由贖回規則與可交易性規則展開，出現了吸收封閉與開放兩大類型基金各自優點的新型組織形式與交易方式的基金。上海、深圳兩大證券交易所、中央證券登記結算公司、證券公司構成的我國證券交易體系，是一種統一、高效的覆蓋全國的交易系統。在傳統的分割的高成本的以工農中建交五大商業銀行主導的開放式基金代銷系統外，證券行業一直在研究探索基于交易所和中央登記結算公司的開放式基金交易平臺。在此背景下，監管部門確定2004年滬深證券交易所分別進行ETF和LOF的試點。在這次交易改革中，滬深證券交易所和中央登記結算公司統一高效的交易結算體系將發揮主導作用。
在實踐中有兩種思路：一是將交易所體系定位于凈值定價銷售渠道，利用交易所平臺銷售開放式基金。二是將交易所體系仍然定位為持續競價，但通過轉托管機制聯通場內交易系統與場外申購贖回系統，出現“可交易的開放式基金”和“可贖回的封閉式基金”。上證50(資訊 行情 論壇)ETF募集規模超過50億元，南方積極配置LOF基金順利上市交易。ETF和LOF是2004年中國基金業最大的創新。ETF是基金產品和交易的內在革新和“揚棄”。LOF是利用先進的中央登記交易結算系統對落后的開放式基金銷售模式進行的一次技術改造。ETF和LOF最大意義在于讓持有人實實在在獲得了利益和價值。
開放式基金交易模式改革有兩大目標：一是降低投資者交易成本，開放式基金的申購贖回交易成本有理由應該降到與股票一樣的水平。二是切斷基金管理公司前后臺的違規關聯交易，避免“庸俗”銷售對基金投資管理的“侵蝕”。
交易所直接銷售開放式基金不管是ETF還是LOF，其實質都是開放式基金交易方式的變革，都是一級市場申購贖回與二級市場交易兩大體系同時運作。中小投資者需要一種類似股票交易那樣的公平的基金交易制度。在A股交易上，所有投資者是公平的，所有的交易通過交易所系統的電腦系統撮合成交。下一步基金交易方式改革的重點應該是交易所系統直接申購贖回開放式基金。將開放式基金的申購贖回交易納入交易所體系，由交易所負責交易，登記結算公司負責結算，基金管理公司只負責投資管理。這樣開放式基金的申購贖回交易成本降到與股票一樣的水平。從而實現所有投資者，不管是機構投資者，還是普通中小投資者，在開放式基金上實現低成本的和高效的公平交易。
中央存管機構——保護持有人資產
隨著基金業的高速發展，我們對目前由各家基金管理公司自行建設的注冊登記結算系統的安全性問題提出關注。現在開放式基金凈值規模大約為4200億元，如此龐大的社會資金的權益登記確認由基金管理公司承擔，我們認為是存在一定社會風險的。我們建議監管當局從維護社會公共利益角度出發，盡快完善目前分散的場外基金交易體系。為控制持有人資產和份額的可能的風險，最終應建立一個中央存管機構托管所有的開放式基金份額，而基金管理公司、商業銀行、證券公司和其他代理單位都是該中央登記結算體系的參與者。這也符合全球證券登記結算的國際標準。
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