50ETF管理能力較強 流動性和可交易性優勢明顯

　　□招商證券 富旭文

　　中國內地首只本土化ETF基金上證50(資訊 行情 論壇)ETF于今年2月23日上市掛牌交易，至今已運行了近80個交易日。我們從以下幾個方面考察產品上市以來的表現。有關資料表明，50ETF(資訊 行情 論壇)在3月底的總規模為65億份，比上市交易時略增6000份，但到5月底則已快速上升到90億份，其中QFII新增認購了不少份額，其規模已經超過了追蹤上證18

0(資訊 行情 論壇)和上證50的三只指數型基金的規模總和。可見50ETF不但得到國內投資者的普遍認可，也得到了國際資本的重點關注。

　　基金管理能力較強

　　據我們統計，50ETF在上市后78個交易日的跟蹤誤差僅為0.136%。研究表明，全復制型指數基金的跟蹤誤差如果控制在0.2%以內，則表明指數基金業績表現較好，如果跟蹤誤差超過0.8%，則表明指數基金業績表現相對較差。50ETF作為一種全復制型的指數型基金，我們認為0.136%的跟蹤誤差表現相當優秀。這一方面歸功于ETF管理人的運作管理能力，另一方面ETF產品本身在降低跟蹤誤差方面較一般的指數基金也有一定的優勢。從凈值增長方面觀察，截止6月28日50ETF的單位凈值為0.788元，同期上證50指數為775，計算可知50ETF上市以來相對標的指數取得了1.47%的超額收益。取得超額收益的原因，我們認為一方面歸功于跟蹤誤差反映出的基金管理人的較高管理能力，另外客觀上也有三個原因：一是統計期內正值上年度分紅派息密集期，二是有部分市值配售獲利，三是設立以來未遇指數成份股調整。雖然獲取超額收益不是ETF的目的，但這反映了ETF在中國市場存在市值配售的特定環境下ETF容易跑贏大指數。

　　從交易量方面觀察，從2月23日到6月17日的78個交易日里，上證50成交1912.27億元，50ETF二級市場成交161.55億元，相當于標的指數成交額的8.45%。而上證50的日均流通市值約2600億元，ETF凈值則只有50至70億元左右，只相當于標的指數市值的2.31%，可見ETF的流動性是標的指數的3.66倍。另外，以日均60億凈值規模計算，78個交易日161億的成交額相當于3.45%的日均換手率和76%左右的月換手率，同國際上前20大ETF平均11.9%的月換手率相比，50ETF的流動性優勢相當明顯。

　　從套利空間分析，ETF上市為許多投資者提供了大量成功的套利機會，僅從收盤時的折溢價率統計，78個交易日的平均折溢價率為正的11BP，其中折溢價率絕對值大于34BP(最低成本的套利空間)的就有23天，最高溢價達73BP，最高折價達75個BP，可見ETF也在套利機制方面活躍了市場。

　　總之，各項實證數據分析表明，我們認為國內首只ETF上證50ETF已經上市并取得成功。并且其良好的開始向市場各方展示了ETF在中國市場的發展前景和誘人魅力。加強對50ETF的分析研究，其意義不言而喻。

　　50ETF的凈值增長比較

　　由于50ETF是中國內地首只ETF產品，無法在同類產品間進行比較，但和其他類型的基金產品比較，仍能得出非常有價值的結論。由于封閉式基金每周五公布一次凈值，因此我們將計算凈值增長率的起訖日期分別定在2月25日和6月17日，期間共15周75個交易日。由于50ETF是全復制型的股票基金，因此我們選擇其他主動型的一季末持股倉位在50%以上的股票型基金進行比較，比較對象包括封閉式、積極配置股票型、穩定配置股票型、積極配置混合型、穩定配置混合型這五類基金，共119只，加上50ETF為120只。

　　計算表明，50ETF在15周75個交易日內凈值縮水了12.19%，凈值表現在120只股票型基金中排名第104位，落后于大部分股票型基金，表現不如人意。但如果就此簡單得出50ETF在選股上不如股票型基金的結論是錯誤的。

　　由于主動型股票基金的持股倉位一般均小于80%(歷史經驗值一般介于50-80%之間，一季末120只基金的平均倉位為69.41%)，而被動式指數型基金如ETF一般恒為100%。因此如果僅從凈值增長率的原始值比較，則下跌行情中指數基金一般表現較差，而上漲行情中指數基金則表現較好。這樣比較無法判斷主動型基金在選股方面是否超越了被動型基金，因此我們對主動型基金的凈值增長率根據持股比例進行了調整，理論上準確計算應該用日凈值增長率除以日持股倉位得出股票部分的凈值增長率，但由于無法得到日持股倉位的數據，我們在此用一季末投資組合公布的持股倉位調整15周的凈值增長率。用倉位調整后的凈值增長率比較股票型基金的選股質量，計算表明50ETF在120只股票型基金中排名第64位，即中等略偏后的位置，就是說119只股票型主動基金中，大約63只基金在選股能力方面戰勝了50ETF，56只輸給了50ETF。

　　但我們對此得出的50ETF凈值表現中等偏下的結論還不滿意，理由有二點，一是主動型基金非股票持倉部分的凈值增長被忽略了，事實上應該是略有增長的；二是從15周的交易特征分析，基金總體是減倉的，就是說一季末的倉位總體是偏大的。如果在二季度投資組合公布后，用一二季度的平均持倉比例進行凈值增長的調整，我們相信，50ETF的凈值表現是可以排在中等偏上位置的。另據觀察，凈值排名靠前和靠后的基金大都是中小盤基金，應該說這類基金容易集中持股，業績波動較大，不如大盤基金穩定。如果只考察一季末資產凈值20億以上的32只主動型基金，其平均凈值增長為-12.96；凈值50億以上的5只主動型基金，其平均凈值增長為-13.01，總體都沒有戰勝50ETF。

　　總之，無論是實證分析的結論，還是國際成熟的經驗，我們都有理由相信，大多數主動型基金在長時期內是無法戰勝被動型基金的。

　　凈值波動特點與投資策略

　　前已述及，50ETF的持股比例恒為100%，而其他主動型股票基金的持倉比例一般為50-80%之間。我們仍然選擇一季末持倉50%以上的119只主動型股票基金進行比較，其中開放式基金68只，封閉式基金51只，分析50ETF的凈值波動特點。

　　先看表1所示的日凈值波動指標比較，表中所示，50ETF的日凈值增長率的絕對值平均為1.058%，而68只主動型開放式股票基金的日凈值增長率的絕對值平均的平均值只有0.839%，50ETF是開放式基金的1.26倍，并且其日凈值增長率的絕對值平均在開放式基金中排名第1。另據統計，從2月23日至6月22日的81個交易日，50ETF日凈值增長率的絕對值在68只開放式基金中，有12天排名第1，25天排名前5，31天排名前10，50ETF的日凈值變動活躍程度由此可見一斑。再看日凈值增長率的標準差，50ETF的日凈值增長率的標準差為1.475%，而68只主動型開放式股票基金的日凈值增長率的標準差的平均值只有1.210%，50ETF是開放式基金的1.22倍，并且其日凈值增長率的標準差在開放式基金中同樣排名第1。

　　上述對日凈值增長率的絕對值和標準差的分析同時說明了同一個問題：50ETF的日凈值波動是開放式基金的1.2倍以上。即由于50ETF滿倉操作的特點，表現為凈值波動上的放大效應。也就是說，開放式基金平均日凈值上漲或下跌1%，則50ETF就會上漲或下跌1.2%以上。

　　表2按50ETF日凈值的上漲和下跌分成兩組進行統計，進一步揭示了50ETF凈值的波動特征，統計表明，在33個凈值上漲的交易日，50ETF的平均日凈值增增長率在68只開放式基金中仍然排名第1，說明沒有一只開放式基金的凈值增長能夠超越ETF，這反映了在大勢向好的波段，即使選股能力最強的主動型基金，由于持倉結構的限制，也未能戰勝50ETF的被動式全復制操作。　但是表2同樣也說明，在48個凈值下跌的交易日，50ETF的平均日凈值增長率在68只開放式基金中仍然排名跌幅第1，這從另一個側面充分展示了被動式全倉持股的巨大風險，反映出在大勢向壞的波段，50ETF作為完全被動式基金難以回避的系統性風險。

　　從日凈值波動指標分析得出的結論，在表3的周凈值波動指標分析中可以得到再一次驗證。結論基本一致，在此無須贅述。但是表3使我們想說明的是，50ETF周凈值增長率的絕對值平均，在68只開放式基金中已經下降到排名第6，在51只封閉式基金中排名第9。同樣，50ETF周凈值增長率的標準差，在68只開放式基金中已經下降到排名第7，在51只封閉式基金中排名第12。并且其絕對值平均相對開放式和封閉式基金的放大效應分別為1.14和1.10，標準差相對開放式和封閉式基金的放大效應分別為1.13和1.06，與日凈值波動相比，均下降了一半左右。周排名和放大效應的雙雙下降，使我們有理由相信，50ETF雖然在短期內具有很高的風險特征，但隨著統計周期的增大，雖然其風險特征依然明顯，但能夠得到一定程度的平抑。日后如果按月周期統計，我們相信其風險行征將進一步弱化。

　　從凈值波動特征可以得出的重要提示：在大勢明朗，有充分理由預測當日或當周或某一時段大勢向好的前提下，50ETF是投資首選。相反，在大勢向壞的前提下，50ETF則是災難之星。因此，準確判斷大勢走向對投資50ETF顯得格外重要。

　　成份股停牌與現金替代

　　由于ETF可以方便地在一二級市場實時轉換，在很短時間內將一籃子實物股票轉換為ETF份額或將ETF份額轉換為一籃子股票，于是當ETF一級市場凈值和二級市場價格產生足夠價差時(價差超過轉換和買賣所需成本)，亦即折溢價空間大于套利成本時，就生產了套利機會，市場一般認為，最低成本的套利空間為34個基點(BP)。

　　從套利空間分析，ETF上市為許多投資者提供了大量成功的套利機會，僅從收盤時的折溢價率統計，ETF上市至6月24日止的83個交易日中，折溢價率絕對值大于34BP的就有28天，其中折價率大于34BP的有5天，溢價率大于34BP的有23天，最高溢價達179BP，最高折價達75個BP，可見ETF也在套利機制方面活躍了市場。但由于套利行為的存在，一般情況下，當折溢價率達到最低成本套利所需的34BP時，隨之而來的套利行為會很快填平套利空間。

　　但是在有上證50指數成份股停牌的情況下，由于規則規定此時申購50ETF需要用預付現金替代停牌股票，在停牌股票復牌后由基金管理人買入相應股票后再按實際買入成本計算所需現金替代額。在這種情況下，由于對停牌股票現金替代成本的不確定性(或對贖回股票復牌后價格的不確定性)，市場的套利難度會相應增大，并且套利行為會更加謹慎，同時加上市場對停牌股票復牌后的漲跌預期，容易出現持續性的較大折溢價率。統計顯示ETF上市至6月24日止的83個交易日中，折價溢大于34BP的5個交易日均有成份股停牌，溢價率大于34BP的23個交易日中14個交易日有成份股停牌，尤其是因公布的42家第二批股權分置試點公司上證50成份股占有7家，并且這7家成份股約占指數權重的25%，由于市場對試點方案的良好預期，使ETF溢價率全周保持在100BP以上，最高時接近200BP。其他溢價率達34BP且當天沒有成份股停牌的9個交易日，套利空間大多于接近收盤時產生，此時套利風險相對較大，并且溢價空間較小，最大的為65BP，平均為45BP，均不夠多數投資者的套利空間(一般套利者的最小套利空間50-60BP之間)。

　　現在我們再來分析有成份股停牌的交易日情況，統計顯示ETF上市至6月24日止的83個交易日中，共有35個交易日有成份股停牌，其中19個交易日的收盤折溢價率達34BP以上。分析表明，當大盤看好，同時對停牌股票的復牌預期看好的情況下，當日ETF市價漲幅會大于凈值漲幅。典型的如6月20日對第二批試點的預期；以及4月1日愚人節大漲行情和申能、上海機場(資訊 行情 論壇)雙雙停牌，因對此二只股票復牌后的補漲預期，使當日收盤時的溢價高達73BP，僅次于620行情。

　　基金流動性和可交易性

　　前已提及，50ETF二級市場日均換手率是上證50指數成份股日均換手率的3.66倍。另外，50ETF高達3.45%的日均換手率和76%左右的月換手率，同國際上前20大ETF平均11.9%的月換手率相比，50ETF的流動性優勢相當明顯。

　　50ETF的流動性優勢，與封閉式基金相比更加明顯，觀察得知，無論是日成交額、日換手率，還是參與連續競價中的各檔掛單量，50ETF均是封閉式基金的數十倍仍至百倍以上。50ETF在各價位檔次的掛單量，一般都維持在數萬手的數量級水平，而封閉式基金則一般只有多達幾千手的掛單量，并且還常見幾百或幾十手甚至缺檔情況。與封閉式基金相比，兩者的共同特點是都可以通過二級市場實時交易。但50ETF流動性大大優于封閉式基金，并且50ETF的折溢價率很小，價格緊緊跟著凈值變動。而封閉式基金大多有10%以上的折價率，最高達30%以上，價格走勢與凈值容易脫離，甚至會短時向相反方向運動，并且還易受大資金影響，其走勢不易把握。

　　與開放式基金(非LOF)相比，開放式基金不能盤中交易，在看準當天大盤可能大漲或大跌時，無法及時買入獲利或賣出止損。同時，開放式基金對短期申購贖回的費率較高，不適合短期投資。

　　與LOF相比，LOF基金非實物申購和贖回，并且一二級市場之間轉換需要二天時間，雖然存在套利的可能性，但幾乎無法實現無風險套利。并且其流動性遠遠不及ETF，除二級市場可實時買賣之外，LOF其他可交易性指標都不如ETF。

　　與所有非指數型基金相比，由于非指數型基金持有股票的信息不透明，較難預測其凈值表現，并且其組合收益和風險特征容易受管理人個人風格影響。特別是少數基金比較偏好集中持有某一行業或某一類型的股票，其業績容易大起大落。

　　另外，50ETF的另一大優勢就是管理費用較低，成份股股息回報率較高，同時市場的交易費用僅發生在成份股調整或股本變動期間，交易費用極低。當然，這些優勢與二級市場短期投資關系不大，但會通過影響其長期凈值增長而傳遞到二級市場。

　　50ETF的另一獨特之處在于可以通過一二級市場的轉換實現變相的T+0交易。

　　綜上所述，50ETF和其他各類型的非ETF股票型基金相比，具有非常明顯的流動性優勢和可交易性優勢，如果利用得當，將會給投資者帶來很高的流動性溢價和可交易性溢價。同時50ETF也是唯一可實現無風險套利的基金品種。50ETF的流動性、可交易性優勢，和前面所述的凈值波動特點，使我們完全有信心定下結論：在看準大勢向好的前提下，50ETF是所有基金中的短期投資首選。即使偶有判斷失誤，ETF也會讓你可以及時賣出改正錯誤。