上半年債券基金跑贏基金跑輸指數原因探析(表)

　　華夏證券研究所 魏琦

　　上半年11只可比的債券基金的投資業績較為突出，不僅全部實現了凈值的正增長，而且在除貨幣基金以外的全部基金凈值增長率的排名中，債券基金在前10名中占據了6席，這足以說明，在上半年的經營中，債券基金是最大的贏家。但是，雖然與其他類型基金相比獲得了不錯的投資收益，但與債券市場的整體走勢相比，債券基金的表現卻明顯遜色了許多。因為，上半年債券市場在資金面和基本面等因素的支撐下，出現了整體大幅上漲的行情，上證國債指數(資訊 行情 論壇)和上證企債指數(資訊 行情 論壇)在上半年分別上漲了10.19%和15.33%，而與此相比，11只債券基金的平均凈值增長率卻只有4.2%，凈值增長率最高的大成債券基金也只是實現了5.57%的增長，距離整體市場的漲幅尚有很大的差距。

　　那么，是什么原因導致債券基金沒有能夠充分享受債券市場的大幅上漲呢？我們認為，主要在于以下幾個方面。

　　投資可轉債比例過高的拖累

　　可轉債投資拖累了債券基金獲得更高收益的步伐，這是最主要的原因。雖然上半年債券市場整體有著大幅上漲的表現，但是，由于受到股票市場持續下跌的影響，可轉債市場的表現并不盡如人意，從交易所可轉債指數來看，上半年，該指數上漲幅度僅為2.93%，遠低于國債和企債10%以上的漲幅。而也正是可轉換債券的這種偏弱的表現，成為牽制債券基金獲取更高收益的最主要原因。

　　2004年以來，可轉換債券一直都是債券基金的最大投資品種，直到今年一季度，可轉債依然以40.01%的比重居于債券基金投資組合的首位，因此，可轉債的市場表現直接決定著債券基金的投資業績。在此，我們以相關市場指數上半年的漲幅和債券基金一季度末各類券種的投資比例來計算，可以得出，債券基金的平均收益應為4.96%，這與債券基金的實際收益基本一致。對市場趨勢判斷失誤債券基金對市場趨勢的判斷出現偏差，從而影響了其投資收益的提高。對市場運行趨勢判斷的正確與否是決定基金業績的根本因素，這也是基金投資中長期存在的問題，而之所以在這里特別提出，主要是由于今年上半年相關市場的變化形勢較為復雜，對基金業績的影響更為突出：一方面，對于債券市場的上漲，投資者固然在年初有著一定的預期，但是，央行下調超儲利率等政策的出臺卻是始料不及的，甚至是逆市場預期的，而資金供給的寬裕情況也大大超出了市場預期，在這種情況下，債市投資者很難充分把握市場的上漲，或多或少地都會有一些踏空出現，影響了投資收益；另一方面，在股權分置改革的影響下，股票市場的運行趨勢難以預測，特別是在千點附近的敏感區間，市場變化更加撲朔迷離，這就使得債券基金容易在可轉債投資的判斷上面出現偏差，進而影響投資收益。

　　應該說，這種因市場形勢復雜而導致的判斷偏差對于債券基金業績的影響在其凈值變化中也得到了體現，多數債券基金在今年一、二季度的凈值表現都出現了很大的差別，這說明其在一、二季度的操作有著較大的變化，這種變化應該是出于基金對市場形勢判斷的改變。以大成債券基金為例，該基金在一季度的凈值增長率為4.17%，排名第一，且與上證國債指數漲幅相當，但是，二季度的凈值增長率則下降為1.37%，季度排名降為第九，同時凈值增長率也遠遠低于上證國債指數的當季漲幅。這就說明，該基金在一、二季度的操作發生了很大的變化，從其一季度投資組合的變化來看，該基金在一季度大幅提高了國債投資比例，并降低了可轉債的投資比例，正是這一操作使其較好地分享了國債市場的上漲，雖然二季度的投資組合尚未公布，但是我們估計該基金在二季度再次將投資的重點轉向了可轉債投資，從而導致了凈值增長率的明顯下降，而這些都是基于該基金對市場運行趨勢的判斷。

　　銀行間市場收益偏低的影響

　　銀行間市場收益相對偏低的表現也是導致債券基金投資收益低于交易所市場指數的一個重要原因。一般而言，投資者習慣于將交易所市場的表現作為衡量基金業績的市場基礎，正如前文我們是以上證國債指數和上證企債指數作為市場基準來比較，但是，由于受到投資品種和市場規模等因素的影響，債券基金往往更多地是在銀行間市場進行投資操作，因此銀行間市場的表現對債券基金業績的影響應是更具參考性的。然而，由于銀行間市場交易方式等方面的原因，該市場的價格以及指數表現等都往往不能真實反映市場的實際情況，因此我們也不能完全以該市場的表現為依據。上半年銀行間市場相關指數的上漲幅度明顯低于交易所市場指數，我們認為，這其中包含了許多的非市場因素，并沒有真實體現出市場的整體表現，因此不能以此來簡單衡量債券基金的投資業績。但是，不論實際數據相差多少，有一點應該是較為可信的，那就是，與交易所市場相比，銀行間市場的上漲幅度一般會相對偏低，這對于債券基金的投資收益也會產生一定影響，從而使其難以與交易所市場完全保持一致。

　　因此，我們認為，可轉債投資、對市場判斷的偏差，以及銀行間市場的偏低表現是導致債券基金跑輸大市的主要原因，其中，可轉債投資應是最為重要的原因，而且這一因素還將繼續在債券基金的投資中發揮著舉足輕重的作用。由此，我們也不由得產生了一種擔心。固然加大可轉債投資的目的是在于提高債券基金的收益，但是，可轉債投資的高收益畢竟是與股票市場息息相關的，由此帶來的高風險該如何防范？特別是在可轉債投資比例連續較長時間達到40%以上的情況下，債券基金的低風險和長期穩定收益又該如何保障呢？而且，在目前市場中已經存在百余只股票型基金和混合型基金的情況下，這僅有的11只債券型基金還有必要再去博取股市的高收益嗎？聯想到前期貨幣市場基金由追逐高收益向注重流動性本質的回歸，我們猜想，債券基金回歸本質的時間應該也快要到了，畢竟，投資者還是需要那些真正意義上的債券基金。