利用ETF降低股權(quán)分置解決后市場(chǎng)的不確定性

　　近期第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)的推出，使市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)分置問題最終解決時(shí)間的預(yù)期大大提前。如何穩(wěn)定股權(quán)分置解決后的市場(chǎng)預(yù)期，是市場(chǎng)要面臨的重大課題。香港盈富基金(資訊 行情 論壇)的成功經(jīng)驗(yàn)提供了良好的啟示。它通過ETF方式使政府想要減持的股票未在市場(chǎng)上出售，而是通過IPO和持續(xù)發(fā)售機(jī)制直接進(jìn)入ETF基金的賬戶，轉(zhuǎn)由廣大公眾持有，有利于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期。事實(shí)證明，盈富基金在解決上千億股份減持的同時(shí)，并未對(duì)市場(chǎng)造成明顯負(fù)面沖擊，反而使基金持有者獲得了巨大的收益。

　　本文建議：國資委可以從國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的整體戰(zhàn)略出發(fā)，借鑒香港盈富基金的成功經(jīng)驗(yàn)，利用上證所高效的ETF運(yùn)作平臺(tái)，合理有序地安排所持部分藍(lán)籌上市公司超出最低國家持股比例部分，通過ETF基金方式平穩(wěn)地向廣大投資者轉(zhuǎn)移，以減少對(duì)市場(chǎng)的潛在壓力，并在這一過程中實(shí)現(xiàn)讓富于民。

　　1.問題的提出

　　近期第二批股權(quán)分置試點(diǎn)改革的推出，使市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)分置問題最終解決時(shí)間的預(yù)期大大提前。正如中國證監(jiān)會(huì)尚福林主席所指出的，形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期是解決股權(quán)分置問題的關(guān)鍵。應(yīng)當(dāng)說，目前已有的成功試點(diǎn)案例已經(jīng)使投資者對(duì)解決股權(quán)分置的對(duì)價(jià)預(yù)期趨于穩(wěn)定。但是，第一家試點(diǎn)企業(yè)三一重工(資訊 行情 論壇)復(fù)牌后的股價(jià)下挫使另一個(gè)更大的不確定性擺在了所有市場(chǎng)參與人面前，那就是全流通后原非流通股，特別是國有股，在市場(chǎng)減持股份的不確定性對(duì)市場(chǎng)的沖擊。從國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局調(diào)整的趨勢(shì)來看，股權(quán)分置改革結(jié)束后，國家有限度地減持部分上市公司的股份已不可避免。盡管從現(xiàn)有方案來看，一些上市公司通過承諾最低出售價(jià)格或一定期限內(nèi)最高的減持比例等方式在一定程度上有助于穩(wěn)定投資者預(yù)期，但上市公司承諾的限售期畢竟有限，同時(shí)各上市公司的承諾各異，令投資者眼花繚亂。因此，如何穩(wěn)定后股權(quán)分置時(shí)代的市場(chǎng)預(yù)期，降低原非流通股股東無序減持股份帶來的市場(chǎng)沖擊成為市場(chǎng)面臨的另一個(gè)重大課題。

　　事實(shí)上，相關(guān)部門已經(jīng)敏銳地意識(shí)到了這一點(diǎn)，6月18日國資委發(fā)布《國務(wù)院國資委關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》的通知，要求國有控股股東根據(jù)國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)，確定股權(quán)分置改革后在上市公司中的最低持股比例。毫無疑問，這一通知的發(fā)布非常及時(shí)，有助于穩(wěn)定投資者對(duì)于國有股減持的預(yù)期。但是隨之帶來的不確定性在于，是否高出最低持股比例的股份就可以隨時(shí)在市場(chǎng)上出售，以及如何出售？

　　本文認(rèn)為，作為整個(gè)市場(chǎng)上市公司最大的最終控制人，國資委應(yīng)當(dāng)從整體戰(zhàn)略出發(fā)，合理有序地安排所持旗下上市公司超出最低持股比例部分股份的上市方式，盡可能地降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊，同時(shí)在這一過程中爭取實(shí)現(xiàn)讓富于民。基于這一思路，香港盈富基金的做法非常值得借鑒，它通過ETF的方式使政府想要減持的股票并未在市場(chǎng)上出售，而是通過IPO和持續(xù)發(fā)售機(jī)制直接轉(zhuǎn)入ETF基金的賬戶，轉(zhuǎn)由廣大公眾持有，因此不會(huì)造成明顯的價(jià)格沖擊，同時(shí)長期有序的后期減持計(jì)劃也有利于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期。

　　2.盈富基金的成功經(jīng)驗(yàn)

　　眾所周知，香港盈富基金的設(shè)立，是為了解決如何減持亞洲金融(資訊 行情 論壇)危機(jī)中港府外匯基金干預(yù)市場(chǎng)所購入的大量藍(lán)籌股。其減持方式是利用一個(gè)另類的ETF現(xiàn)金IPO發(fā)行和后續(xù)的持續(xù)發(fā)售機(jī)制。事實(shí)證明，盈富基金在解決上千億股份減持的同時(shí)，并未對(duì)市場(chǎng)造成明顯負(fù)面沖擊，反而使基金持有者獲得巨大上漲收益。下面我們分別對(duì)盈富基金的IPO過程和后期持續(xù)運(yùn)作進(jìn)行詳細(xì)剖析。

　　盈富基金采用現(xiàn)金方式IPO發(fā)行，而不是ETF國際慣例的籃子股票種子基金方式。盈富基金的IPO發(fā)行共籌得333億港元資金，為當(dāng)時(shí)亞洲最大規(guī)模的IPO，也是當(dāng)時(shí)國際上唯一成功的IPO方式發(fā)行的ETF基金。其主要過程如下：

　　從1999年10月25日中午12點(diǎn)開始，至1999年11月4日中午12點(diǎn)，各分銷商接受投資者的認(rèn)購申請(qǐng)。零售申請(qǐng)表格上標(biāo)明了認(rèn)購每個(gè)基金單位所需支付的預(yù)繳價(jià)格(也稱為最高零售發(fā)行價(jià))。也就是說，投資者在申請(qǐng)時(shí)需要按所認(rèn)購的基金份額繳納相應(yīng)的最高零售發(fā)行價(jià)、經(jīng)紀(jì)傭金和交易所費(fèi)用。

　　盈富基金將所籌集的資金用于向外匯基金購買恒生指數(shù)(資訊 行情 論壇)成份股，股份比例的構(gòu)成同1999年11月8日(IPO定價(jià)日)的恒生指數(shù)成份股相同。實(shí)際發(fā)行價(jià)將在IPO定價(jià)日確定，并于1999年11月9日之前公布，分為實(shí)際零售發(fā)行價(jià)和實(shí)際機(jī)構(gòu)發(fā)行價(jià)。實(shí)際零售發(fā)行價(jià)將參考市場(chǎng)價(jià)格，并有一定折扣；實(shí)際機(jī)構(gòu)發(fā)行價(jià)格將等于市場(chǎng)價(jià)格，或有一定折扣。所謂參考的市場(chǎng)價(jià)格，是根據(jù)恒生33只指數(shù)成份股在定價(jià)日之前三個(gè)交易日的平均行使結(jié)算價(jià)(index basket execise and alignment settlement price，簡稱為IBEAS price，為有關(guān)交易日內(nèi)每隔5分鐘報(bào)價(jià)的平均數(shù)，不含早晨和下午的開市價(jià)格和下午的收市價(jià)格)的平均值，和各股票在恒生指數(shù)中的構(gòu)成比例確定。實(shí)際發(fā)行價(jià)格的最終確定由財(cái)政司長同盈富基金全球協(xié)調(diào)人商談決定。實(shí)際發(fā)行價(jià)低于最高零售發(fā)行價(jià)的部分將退還投資者，利息不計(jì)。

　　盈富基金從外匯基金購買成份股的過程，在1999年11月12日(基金單位上市日)之前完成。交易價(jià)格采用恒生33只指數(shù)成份股在定價(jià)日之前三個(gè)交易日的平均行使結(jié)算價(jià)的平均值。

　　IPO過程的費(fèi)用完全由港府承擔(dān)，包括市場(chǎng)推廣和廣告預(yù)算、分銷費(fèi)等。在IPO發(fā)行中，港府承諾向每個(gè)零售經(jīng)辦人支付相當(dāng)于零售發(fā)行價(jià)總額0.25%的經(jīng)辦費(fèi)，和1.75%的傭金。零售經(jīng)辦人還可以向投資者收取零售發(fā)行價(jià)1%的經(jīng)紀(jì)傭金。另外，港府還將向盈富基金全球協(xié)調(diào)人(高盛亞洲有限公司，霸菱亞洲有限公司，怡富證券有限公司)支付零售發(fā)行總額0.25%的牽頭管理費(fèi)。

　　由以上過程可以看出，盈富基金成功地以IPO方式發(fā)行的原因，可以總結(jié)如下：

　　首先是由于外匯基金同盈富基金之間的協(xié)議鎖定了投資者認(rèn)購價(jià)格的上限，避免了出現(xiàn)過高實(shí)際認(rèn)購價(jià)格的問題，提高了投資者的積極性。在完成資金募集后，盈富基金從外匯基金購入成份股的價(jià)格采用定價(jià)日前三個(gè)交易日的平均價(jià)格并有所折扣，這樣的安排保證了基金的順利建倉，避免了二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在定價(jià)日，投資者以接近于(或略低于)凈值的價(jià)格買入了基金單位。恒生指數(shù)成份股構(gòu)成在定價(jià)日和上市日之間不會(huì)變動(dòng)，因此基金的凈值也將隨著恒指變動(dòng)而變動(dòng)，確保了在上市日基金凈值緊跟指數(shù)。

　　從成本方面，港府負(fù)擔(dān)了IPO的成本，并給予分銷商很高的傭金和經(jīng)辦費(fèi)，并且負(fù)責(zé)支付盈富基金購入籃子股票所需繳納的印花稅，確保了IPO過程的順利進(jìn)行。

　　作為盈富基金的發(fā)起人，外匯基金以港府的信譽(yù)作后盾，本著讓利的原則，增強(qiáng)了投資者的信心，穩(wěn)定了大盤的走勢(shì)(見上圖)。

　　成功的IPO僅僅是第一步，周密有序的后期安排才是盈富基金成功的秘訣，而該秘訣的核心便是持續(xù)發(fā)售機(jī)制。

　　持續(xù)發(fā)售機(jī)制是香港外匯基金將所持有的恒生指數(shù)股份，按照香港金融管理局預(yù)先公布的每季度限額，出售給盈富基金的投資者。從盈富基金的角度，投資者以純現(xiàn)金方式通過持續(xù)發(fā)售機(jī)制申購基金份額，同籃子股票方式本質(zhì)上完全相同，只是多了用現(xiàn)金從外匯基金換取籃子股票的中間過程。這樣的定價(jià)安排，使現(xiàn)金申購過程不會(huì)對(duì)盈富基金的每單位資產(chǎn)凈值造成沖擊，保持了ETF產(chǎn)品的優(yōu)越特性。簡單地說，外匯基金相當(dāng)于一個(gè)大的機(jī)構(gòu)投資者，并以一個(gè)中介機(jī)構(gòu)(但不以牟利為目的)的形式，向那些不具備籃子股票的投資者以一個(gè)公允價(jià)格提供申購所需的籃子股票。從盈富基金的角度，接受投資者純現(xiàn)金方式申購，實(shí)際相當(dāng)于接受外匯基金的籃子股票申購，這樣便將純現(xiàn)金方式巧妙地轉(zhuǎn)變?yōu)榛@子股票方式。香港金融管理局于每個(gè)季度開始之前10個(gè)營業(yè)日內(nèi)，發(fā)布該季度持續(xù)發(fā)售機(jī)制所發(fā)行的最高限額(即盈富基金在該季度所允許的純現(xiàn)金方式申購總額)。例如，盈富基金在1999年11月9日前公布，從IPO日起到1999年12月31日為止的發(fā)行限額為30億港元。按照時(shí)間優(yōu)先的原則，在現(xiàn)金方式申購達(dá)到限額后，持續(xù)發(fā)售機(jī)制將中止。在任何一個(gè)交易日，投資者可以通過香港登記結(jié)算公司查詢可用現(xiàn)金方式申購的余額。截至2002年10月15日，共有價(jià)值1404億港元的恒生成份股通過持續(xù)發(fā)售機(jī)制流入市場(chǎng)，而未對(duì)市場(chǎng)造成明顯沖擊。

　　3.我們?nèi)绾谓梃b

　　基于以上的分析，本文建議國資委借鑒香港盈富基金的經(jīng)驗(yàn)，利用上證所高效的ETF運(yùn)作平臺(tái)，合理有序地安排所持部分藍(lán)籌上市公司超出最低持股比例部分通過ETF基金方式平穩(wěn)地向廣大投資者轉(zhuǎn)移，盡可能地降低市場(chǎng)沖擊，促進(jìn)市場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)在這一過程中實(shí)現(xiàn)讓富于民。具體如下：

　　國資委在股權(quán)分置改革基本完成后(例如今年年底)，根據(jù)股權(quán)分置改革中各公司的限售承諾和監(jiān)管部門的要求，整理出未來3年至5年下轄各上市公司股份擬出售的規(guī)模上限，從中挑選出藍(lán)籌上市公司50至100家，形成一個(gè)證券組合，以此組合為標(biāo)的構(gòu)建一個(gè)ETF基金，同時(shí)制定該ETF基金IPO和后續(xù)(例如每季度)的詳細(xì)份額發(fā)售上限計(jì)劃，并向市場(chǎng)公開。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)盈富基金的成功經(jīng)驗(yàn)，這50至100家上市公司必須是管理能力和持續(xù)盈利能力都較強(qiáng)的藍(lán)籌上市公司，只有這樣才能吸引足夠多的長線機(jī)構(gòu)資金和場(chǎng)外追求低風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入，降低市場(chǎng)沖擊，實(shí)現(xiàn)雙贏。這里需要指出的是，ETF不一定非要跟蹤某個(gè)現(xiàn)有指數(shù)，在美國市場(chǎng)有多個(gè)ETF便是跟蹤美林或摩根斯坦利等大公司自行購建的投資組合。被稱為ETF之父的Most先生在上證所的一次演講中強(qiáng)調(diào)，ETF不一定需要跟蹤某個(gè)現(xiàn)有指數(shù)，只要是追蹤一個(gè)流動(dòng)性非常好的籃子股票便可以，關(guān)鍵是基金公司能夠每天公布詳細(xì)的投資組合。

　　該ETF基金在IPO階段，可以同時(shí)采用長期戰(zhàn)略投資者配售和公眾投資者市值配售相結(jié)合的方式發(fā)行，并在配售價(jià)格上相對(duì)市場(chǎng)價(jià)給出一定折扣。戰(zhàn)略投資者所持份額在一定期限內(nèi)限制出售或贖回。根據(jù)盈富基金的成功經(jīng)驗(yàn)，國資委應(yīng)主動(dòng)負(fù)擔(dān)該ETF發(fā)行階段所產(chǎn)生的所有的中介費(fèi)用和相關(guān)稅收，使投資者實(shí)現(xiàn)零成本參與。這一方面能使證券投資基金、社保基金、保險(xiǎn)公司和QFII等機(jī)構(gòu)投資者，間接接手原國家持有的股份，推進(jìn)國有控股上市公司股權(quán)優(yōu)化；另一方面，對(duì)廣大投資者一定的折扣有利于實(shí)現(xiàn)讓富于民。由于大量ETF份額由機(jī)構(gòu)投資者長線持有，因此實(shí)現(xiàn)了股份從國資委向市場(chǎng)的平穩(wěn)過渡，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成明顯的價(jià)格沖擊。從國資委的角度，不僅可以完全按照自身的戰(zhàn)略需要控制股份出售的規(guī)模，同時(shí)在價(jià)格上有足夠的穩(wěn)定性和可控性，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)各方的雙贏，避免了上市公司各自為政的無序出售帶來的共輸局面。

　　IPO之后，可以借鑒盈富基金的持續(xù)發(fā)售機(jī)制，制定長期的份額發(fā)售計(jì)劃，并根據(jù)市場(chǎng)情況作調(diào)整，如可以每季度前公布本季度通過持續(xù)發(fā)售機(jī)制向投資者發(fā)售ETF份額的上限。發(fā)售上限的制定一方面穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，另一方面也使國資委具有一定的相機(jī)決策權(quán)力。從盈富基金經(jīng)驗(yàn)看，港府本著不與民爭利的原則，根據(jù)市場(chǎng)的情況在發(fā)售上限框架下有限度地進(jìn)行微調(diào)，客觀上起到一定的平準(zhǔn)基金功能。

　　從市場(chǎng)影響上看，盡管ETF基金可能僅包含50至100只大盤藍(lán)籌股，但由于其在總市值中占有近30%以上的份額，因此穩(wěn)定了這些股票就是穩(wěn)定了大盤；從技術(shù)可行性上，目前上證所已經(jīng)在ETF產(chǎn)品的管理和運(yùn)作方面積累了大量的經(jīng)驗(yàn)，上證50(資訊 行情 論壇)ETF基金從2005年2月23日上市至今，取得了有目共睹的成績，在跟蹤誤差、折(溢)價(jià)水平、套利機(jī)制有效性等技術(shù)指標(biāo)上相對(duì)國際上著名的ETF基金(包括盈富基金)毫不遜色。

　　因此我們完全有理由相信，基于上海證券交易所的高效ETF平臺(tái)和基金管理公司已有的豐富經(jīng)驗(yàn)，利用ETF降低后股權(quán)分置時(shí)代市場(chǎng)的不確定性，是一個(gè)可行的選擇。

　　(來源：上海證券報(bào))