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□上海證券研發(fā)中心 張瑾
第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)名單公布后，股票市場(chǎng)再度激活，基金重倉股也因此重新活躍，并在近期的反彈行情中再一次充當(dāng)領(lǐng)頭羊的角色。由此，基金在股權(quán)分置改革中所蘊(yùn)含的投資價(jià)值，或者說，股權(quán)分置改革試點(diǎn)給基金投資帶來的增量?jī)r(jià)值也日益受到市場(chǎng)的關(guān)注。
停牌引發(fā)套利預(yù)期空間不大
從表面看，試點(diǎn)股票的停牌效應(yīng)，使得證券投資基金短線蘊(yùn)含了一定的套利機(jī)會(huì)。但是通過數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)，基金實(shí)現(xiàn)短期套利存在一定難度，套利空間不大。
根據(jù)2005年一季度末的數(shù)據(jù)，本次進(jìn)行試點(diǎn)的42家上市公司中，有14只股票為基金十大重倉股(見表一)。所有基金在這14只股票上的持股總市值達(dá)到160億元以上，但相對(duì)于2500億元的基金總凈值(不包括貨幣市場(chǎng)基金)而言，14只股票的持股比重并不高，僅6.39%左右。即使考慮到債券型、保本型等一些基金，股票配置比例較低的影響因素，光從股票投資總額角度看，這14只股票占基金股票投資總額的比重也僅在10%左右。因此，假設(shè)這些股票的試點(diǎn)方案能夠全部通過，股票復(fù)牌后價(jià)格平均漲幅達(dá)到10%，那么對(duì)于基金總凈值的貢獻(xiàn)也僅在0.64%左右，總體影響并不明顯。
具體來看，從一季度的基金投資組合分析，雖然有127只基金的重倉股涉及到了這14只試點(diǎn)股票，但是其中近百家基金的持股市值占凈值的比重不到10%，持股市值占凈值比超過20%的也僅基金景宏(資訊 行情 論壇)一家。下表列出了在第二批股權(quán)分置試點(diǎn)中，持有14只股票市值占基金凈值比重最高的20只基金(見表二)。其中，12只為開放式基金，7只為封閉式基金，1只為ETF基金。
首先我們從開放式基金來看，重倉股中試點(diǎn)股票市值占凈值比重最高的一只開放式基金為嘉實(shí)成長(zhǎng)收益，該基金分別持有長(zhǎng)江電力(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)和華海藥業(yè)(資訊 行情 論壇)三只試點(diǎn)股，持股總市值為3.55億元，占凈值比重達(dá)到19%。從目前長(zhǎng)江電力和寶鋼股份的初步方案看，長(zhǎng)江電力流通股股東每10股將直接獲得1股補(bǔ)償和2份權(quán)證，而寶鋼股份每10股送2.2股加1份認(rèn)購權(quán)證。由于補(bǔ)償不高，而且流通盤巨大，因此復(fù)牌后漲幅受到一定限制。這里假設(shè)嘉實(shí)成長(zhǎng)收益持有的三家試點(diǎn)公司復(fù)牌后的漲幅加權(quán)平均值達(dá)到15%，那么對(duì)其凈值的貢獻(xiàn)度也僅為2.85%。如果再考慮到這些持有試點(diǎn)股票的基金因停牌效應(yīng)導(dǎo)致基金凈申購，基金資產(chǎn)的短期擴(kuò)大也將進(jìn)一步稀釋這些試點(diǎn)股票復(fù)牌后對(duì)凈值的貢獻(xiàn)度。因此，在扣除基金申購贖回所需的2%的費(fèi)率成本后，實(shí)際的套利空間就相當(dāng)有限了。對(duì)于持有試點(diǎn)股比例最高的開放式基金嘉實(shí)成長(zhǎng)收益尚且如此，而對(duì)于持股比例更低的那些開放式基金來說，套利空間更小。
對(duì)于封閉式基金而言，投資者能否獲益完全取決于對(duì)消息的反應(yīng)速度。表二中列出的7只持試點(diǎn)股票比例較高的封閉式基金，自試點(diǎn)股票停牌以來的價(jià)格漲幅基本都在1%-3%之間，持有試點(diǎn)股比例最高的基金景宏價(jià)格漲幅則高達(dá)6%左右，但是價(jià)格的主要升幅都來自于6月20日試點(diǎn)股票公布的當(dāng)天，因此市場(chǎng)的高效率使利用封閉式基金來進(jìn)行套利的市場(chǎng)機(jī)會(huì)不大。
關(guān)于50ETF(資訊 行情 論壇)基金，其本身就是一個(gè)套利工具，而且存在手續(xù)費(fèi)低廉的優(yōu)勢(shì)，因此50ETF在這些試點(diǎn)股停牌當(dāng)日，也就是其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不存在溢價(jià)情況的同時(shí)，通過買入ETF基金可以實(shí)現(xiàn)套利，但是在目前該基金溢價(jià)接近2%的情況下，套利的空間幾乎蕩然無存了。
補(bǔ)償預(yù)期提升基金投資價(jià)值
從長(zhǎng)期來看，股權(quán)分置改革試點(diǎn)的思路逐步清晰，使得大盤藍(lán)籌股的持有者在全流通改革中獲得補(bǔ)償?shù)念A(yù)期升高，這為持有藍(lán)籌股倉位較重的基金長(zhǎng)遠(yuǎn)運(yùn)作奠定了良性基礎(chǔ)。
從股權(quán)分置試點(diǎn)以來，基金重倉持有藍(lán)籌股的策略受到了前所未有的挑戰(zhàn)。股權(quán)分置試點(diǎn)不僅為市場(chǎng)帶來了短線獲利的機(jī)會(huì)，也使市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)估體系再次混亂，價(jià)值投資受到?jīng)_擊。由于市場(chǎng)普遍預(yù)期國(guó)有控股藍(lán)籌股解決股權(quán)分置的熱情不高，可能很難享受到因解決股權(quán)分置而帶來的價(jià)值增值，再加之基金重倉持有的藍(lán)籌股升幅巨大，短線獲利資金出局壓力較大，因此基金重倉股出現(xiàn)了前所未有的“黑五月”行情，紛紛暴跌，煙臺(tái)萬華(資訊 行情 論壇)、貴州茅臺(tái)(資訊 行情 論壇)、上港集箱(資訊 行情 論壇)藥等績(jī)優(yōu)股都出現(xiàn)了大幅度的下跌。
而隨著第二批試點(diǎn)股票的公布，長(zhǎng)江電力、上港集箱、寶鋼股份等基金重倉股都進(jìn)入試點(diǎn)行列，這掃除了市場(chǎng)對(duì)績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股在股權(quán)分置中難以獲得補(bǔ)償?shù)膽n慮。預(yù)期的提升全面帶動(dòng)了基金重倉股票的全面上揚(yáng)，6月份的行情表明市場(chǎng)對(duì)基金重倉股再次認(rèn)可。同時(shí)從基本面因素來看，基金重倉股與其它股票相比，在股權(quán)分置后的行情中仍具備一定的優(yōu)勢(shì)。一是藍(lán)籌股業(yè)績(jī)優(yōu)良，股權(quán)價(jià)值更高，雖然在股權(quán)分置試點(diǎn)中大股東可能態(tài)度較為強(qiáng)硬，但分置問題解決后，大股東減持的意愿不強(qiáng)烈，對(duì)股價(jià)造成的壓力不大；二是基金重倉持有的藍(lán)籌股，相當(dāng)部分是國(guó)有基礎(chǔ)行業(yè)股票，而國(guó)資委發(fā)布的《關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》要求在關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性和支柱性行業(yè)中，要確保國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，這也從政策上束縛了國(guó)有藍(lán)籌企業(yè)的減持；三是基金持有的藍(lán)籌股多是業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性前景較好的上市公司，業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)股價(jià)具有較強(qiáng)的支撐作用，如云天化(資訊 行情 論壇)、鹽湖鉀肥(資訊 行情 論壇)等都已發(fā)布上半年預(yù)增公告。從以上的情況來看，基金重倉的藍(lán)籌股在獲得平等的市場(chǎng)補(bǔ)償機(jī)會(huì)后，仍會(huì)成為資金關(guān)注的中心，這為基金的長(zhǎng)期運(yùn)作打下了較好的基礎(chǔ)。
基金重倉持有的藍(lán)籌股獲得補(bǔ)償預(yù)期的提高和持續(xù)的增長(zhǎng)前景，使基金的投資價(jià)值得到提升。但基金投資價(jià)值提升的程度仍取決于基金獲得補(bǔ)償對(duì)價(jià)的高低，而獲得補(bǔ)償對(duì)價(jià)的高低又取決于上市公司自身的狀況、基金與公司大股東的博弈和政策面的因素。從目前的情況來看，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、國(guó)有股權(quán)比例較大的上市公司具有較大的談判空間，同時(shí)具有較強(qiáng)的資金需求則增加了解決股權(quán)分置問題的迫切性，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、國(guó)有股權(quán)比例較大，且有較強(qiáng)烈資金需求的上市公司大股東可能會(huì)支付較高的對(duì)價(jià)。持有具有以上特征藍(lán)籌股比例較大的基金，在投資價(jià)值的提升上具有較為有利的位置。
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