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□銀河證券研究中心 李海濱
第二批股權分置改革試點公司包括了大型上市公司，42家中有7家是上證50(資訊 行情 論壇)指數的成份股。在這些含權公司停牌的情況下，華夏上證50ETF(資訊 行情 論壇)基金成為投資者搶權的重要目標。在市場追捧之下，上證50ETF基金6月20日交易價格一舉突破了6月9日反彈高點，同時與ETF基金凈值之間的偏離度也迅速加大，盤中及收盤都高于1%。按
照常理，這樣的偏離度將引發大量的套利交易，而實際情況卻并非如此。那么，股權分置改革試點對ETF究竟有多大的影響，會形成一些什么樣的機會呢？我們可以從以下幾個方面來分析。
試點提升ETF價值
股權分置改革試點，明確了上證50ETF成份股的含權預期，大大提升了50ETF基金的投資價值。盡管本次試點僅僅包括上證50成份股中的7家上市公司，家數占比為14%，但由于寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)等股票的參與，市值達到552.87億元，占50成份股市值2306億元的24%。假設7家公司平均獲得20%的股權贈予，那么，市值將增加110.6億元。如此高市值的一筆財產贈予，即使對于50指數，增加比例也達到4.79%。6月20日，上證50ETF上漲了4.15%，基本實現了對7家公司的20%含權預期。
不過，既然有如此良好的開頭，未來其它上證50成份股加入股權分置試點改革會更多，該指數的上升空間自然也會更大。不僅如此，由于成份股中多數公司具有穩定的投資價值，在股權分置改革問題的不確定性越來越小的背景下，股票的投資價值將吸引更多的中長期投資人的加入。上證50ETF的投資價值提升已經成為不爭事實。
ETF是分享試點收益較佳途徑
上證50ETF基金，是投資者對已經明確股權分置改革試點的股票進行投資的較佳途徑。無論是波段投資者，還是短線投資者，搶權都是最好的投資手段。然而，由于信息披露的公平原則，沒有人提前了解信息。7家公司試點明確之時，股票已經停牌。而華夏上證50ETF的交易不受停牌限制，投資者自然可以通過購買該基金實現搶權行為。這就是金融創新產品帶給投資者的方便之處。從基金公司公布的替代現金清單看，長江電力、寶鋼股份溢價21%，其余5家則為前收盤價，加權平均溢價13.78%。投資者當前購入ETF，并且持有到復牌，實際上就意味著在這個價格水平買入了這些股票。一旦這些股票復牌，投資者就可以享受到這些股票的搶權行情。顯然，這就是當前50ETF交易價格比基金凈值溢價1%以上的原因。
額外的套利交易機會
上證50ETF基金的套利交易制度，為套利投資者提供了額外的投資機會。按照ETF的交易規則，對于成份股停牌，基金公司可以公布適當的現金替代方式來解決投資者的申購、贖回困難。對于本次參與試點的7家公司，基金公布長江電力、寶鋼股份的替代方式為“允許”，但必須溢價21%，其余5家公司則為前收盤價的“必須”替代。
從上證50ETF招募說明書中我們得知，允許投資者用現金替代申購ETF，成份股購買的最終成本是按照基金在成份股恢復交易后購買的實際成本來計算的。對于投資者的替代現金與實際成本之間的差值，基金執行多退少補制度。這就是說，只要投資者能夠判斷基金購買成份股的成本，就可以提前通過套利交易賺取其中的差價。我們姑且稱這種套利行為為停牌套利。
停牌套利可以分為看漲套利與看跌套利。如果投資者認為基金購買成份股的實際成本將低于當前替代現金，那么，可以先申購ETF基金份額(相當于在未來價格買入停牌的成份股)，然后在二級市場賣出ETF基金份額。只要在套利交易中不虧損，未來就可以享受到退回的多余申購資金，形成利潤。具體的說，目前投資者如果認為基金對7家公司的建倉成本，低于目前的加權平均溢價水平，那么，就可以采用這個方法套利。這種套利叫做看跌套利。前期寶鋼股份增發時，做看跌套利的投資者就獲利豐厚。
在做看漲套利時，“必須替代”的股票就不必計算在內了。因為投資者贖回ETF時，基金公司僅僅給投資者替代的現金，即現在的價格。如果投資者認為，基金在長江電力、寶鋼股份兩只股票復牌后兩個漲停板之內不能完成申購資金對兩只股票的建倉，就可以反向操作，即先在二級市場買入ETF，然后贖回一籃子股票，賣出所有股票后，剩下長江電力、寶鋼股份，等待復牌后再高價賣出，從而實現額外盈利。
改革試點會加大價格、凈值及指數的偏離
股權分置改革試點會加大上證50指數、上證50凈值、上證50ETF三者之間的偏離度，并且影響上證50指數的計算。上證50ETF在成立之初，基金凈值、基金交易價格與上證50指數之間，基本上保持著很好的擬合度，基本上沒有偏離。但是，從寶鋼股份增發之后，基金凈值開始較大幅度偏離指數，其原因就在于寶鋼股份增發時，基金不可能同比例認購，持倉比例低于指數，而寶鋼股份上市后下跌較快，基金調整比例時自然贏得較大相對盈利。而今后的股權分置改革試點，由于存在復牌后價格波動不確定性，存在停牌期間申購、贖回資金現金替代量較大的可能性，基金在成份股復牌后調整倉位比例所形成交易增多，偏離度加大可能性大大增加。而ETF交易價格在投資者預期之下，更容易形成偏離。
同時，上證50指數與上證指數(資訊 行情 論壇)不同，沒有考慮非流通股的權重，因此，當成份股增加流通股份時，通常都必須除權來保證指數的延續性。而股權分置改革所形成的新增流通股，上市時候不除權，不設漲跌停板，而且數量較大，對指數必然形成沖擊。采取什么方法來回避這種沖擊，還需要相關部門做好技術上的準備。
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