基金躲進債市避風港 股份回購是弱市投資機遇

　　編者按：

　　6月14日，1100點再度失守。有基金經理放言，目前的投資環(huán)境仍然不確定，因此他們在資產配置方面，傾向于提高債券的投資比例。

　　近期貨幣供應量和信貸增速的差距不斷擴大，銀行惜貸現象較為嚴重，預計未來數月 信貸將開始低于央行的調控目標，而企業(yè)和居民存款增速加快將導致M2快速增長。銀行體系的存差不斷擴大，將使貨幣市場、債券市場資金面寬松的格局得以延續(xù)。

　　同時，央行近期在銀行間債券市場采取的一系列措施，為債市的后續(xù)走勢提供了支持，而《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》的出臺，也為部分轉債提供了難得的投資機會。

　　股份回購：弱市中轉債的投資機遇

　　屠旭東

　　在一個股價不斷創(chuàng)新低的弱市，投資低風險的可轉債也很少會有機會�煹�當很多股票跌破凈產時，一般在成熟的市場，部分上市公司就會考慮動用自有資金來回購在外流通的股份，上市公司回購股份主要可以達到以下目的：1.穩(wěn)定股價，保證股東價值，活躍市場。2.提高股票內在價值，通過回購股份并予以注銷，減少了公司股本，提高了每股盈利，凈資產收益率提高，使資本結構得以優(yōu)化和調整，從而提高了股票的內在價值。

　　6月7日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》(征求意見稿)，征求意見稿對上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股并依法予以注銷的行為進行了規(guī)范，這標志著股份回購這一成熟市場慣用手法，將被引入中國證券市場，這無疑對國內的A股投資者來說是一個重大利好，但上市公司會不會回購自己的股票呢？

　　在股權分置的情況下，上市公司顯然沒有回購流通股份的動力，原因有兩個：1.由于大股東的股份被鎖定不能流通，因此二級市場上股票價格與大股東的利益無關，因此他們并不關心流通股股票價格。2.如果流通股被回購，流通股份減少，大股東的持股比例進一步提高，一股獨大現象將更加嚴重。但隨著股權分置逐步推進，這些問題將逐步得到解決。

　　有可轉債的上市公司更有回購動力

　　但對于發(fā)行了可轉債的上市公司，我們分析認為在一定條件下，它們更具有回購流通股份的動力。

　　一般可轉債條款中都具有回售條款，回售條款是指為了保護可轉債持有人的利益，當股價跌到一定的程度，可轉債持有人有權按照約定的價格將可轉債回售給上市公司，比如：華菱轉債(125932)的回售條款中規(guī)定：當股價連續(xù)15個交易日低于轉股價的85%時，債券持有人有權以107元的價格回售給上市公司。

　　因此隨著股價的不斷下跌，上市公司會有越來越大的回售壓力，當然上市公司可以通過修正轉股價格的辦法來緩解壓力，避免被回售。比如華菱轉債，當其股價連續(xù)14個交易日低于轉股價的85%時(2005年5月18日)，公司向下以10%的幅度修正了轉股價格，從而使得回售條件不能被滿足，暫時避免了被回售。

　　但是下調轉股價必然稀釋股權，損害流通股股東的利益，股東是最不愿意接受的，而且有些可轉債的轉股價格是不能無限制修正的，例如：有的轉債條款規(guī)定一年只能修正一次轉股價，或者規(guī)定轉股價修正后不能低于近期的每股凈資產。

　　這樣一旦達到回售條件而又不能修正轉股價格，公司被迫準備大量的現金以應付債券持有人的回售，這將使公司處于相當不利的地位。我們再用華菱轉債來舉例，該轉債目前流通的在外債券超過19個億，發(fā)行到現在不超過一年，而回售價格是107元，一旦債券持有人回售，將意味著公司以7%的利率融資了不到一年期的債券，顯然將給公司帶來損失。

　　在這種情況下，我們認為股份回購對上市公司來說將是一個不錯的選擇，一方面，此時股價必然已經低于每股凈資產，回購成本相對比較低，另一方面，回購股份必然刺激股價上漲，從而使股價脫離回售區(qū)間。

　　可轉債投資價值凸現

　　在弱市中，即使遇到了可轉債回售的情況，轉債持有人獲利也是非常有限的，因為有些可轉債的回售價格是很低的，比如：創(chuàng)業(yè)轉債(110874)第一年的回售價格是102元，即使回售轉債持有人年收益率也只有2%，低于同期銀行利率。但如果該公司在股價接近回售時，大量回購流通股股份，并予以注銷，不僅提升了每股收益和每股凈資產，而且還刺激了股價的大幅攀升。

　　經典的可轉債定價理論表明，可轉債的定價與其正股股價和波動率呈正相關，即股價越高，波動率越大則相應可轉債定價則越高。股份回購導致股價的上漲和大幅波動也使可轉債價格走高，可轉債持有人也將從中受益。

　　邯鋼轉債(資訊 行情 論壇)(110001)近期的強勁走勢也一定程度反映了市場對股份回購這一概念的良好預期，邯鄲鋼鐵(資訊 行情 論壇)(600001)其每股凈資產是5.47元，而其轉股價格是5.04元，邯鋼轉債的條款中規(guī)定修正后的轉股價格不得低于最近的每股凈資產，而目前的轉股價格已經低于每股凈資產，所以不能再修正轉股價，而邯鋼轉債的回售價格是105元，因此若股價不斷下跌，公司將面臨可轉債回售的風險，所以不排除公司將在凈資產以下進行股份回購的可能。

　　除了邯鋼轉債，目前市場上還有不少具有股份回購可能性的可轉債(見表一)。

　　轉債與正股之間存在套利機會

　　對于低風險偏好的投資者，當然可以一直持有可轉債，等待股份回購致使股票上漲而獲利，但對于敢于冒一定風險的高風險偏好者來說，這并非上策，因為一旦股份回購方案實施，里面將蘊藏更大的獲利機會，我們知道，轉債的觸發(fā)回售價格遠低于其轉股價格，一般來說，回售觸發(fā)價格大約是其轉股價格的70%～80%左右。

　　例如，邯鋼轉債的轉股價格是5.04元，而其回售觸發(fā)價格為4.03元，相差20%，而對于可轉債，當股票價格低于轉股價格時，其顯示的是債性，因此與股票漲跌關系不大，所以當股票從回售觸發(fā)價格上漲到轉股價格過程中，轉債價格上漲很有限。

　　所以，如果公司在股票價格接近回售觸發(fā)價格時推出股份回購方案，那么投資者最佳策略應該是賣出手中的可轉債同時買進處于回售觸發(fā)價附近的股票，等股價漲到轉股價附近時，再賣出股票買回可轉債，這樣操作顯然會比一直持有可轉債多出20%～30%左右的收益。表二是上述轉債如果實施該策略可能存在的套利空間，當然該策略也存在風險，當公司未采用股份回購方案而啟用回售可轉債方案時，那么套利就會失敗，從而遭受損失。 (作者任職于國泰君安新產品開發(fā)部)