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□華夏證券研究所 高謙
封閉式基金折價問題是一個“老問題”，國內(nèi)國外概莫能外。截至6月17日，基金的平均折價率達到了39.69%。同時，部分封閉式基金到期日日益迫近，2006年基金興業(yè)到期，而2007年則有19只基金到期。所以，封閉式基金的高折價以及到期日的迫近使我們不得不思考其出路問題。
一般來說，解決封閉式基金大幅折價的方法有多種，包括封閉轉(zhuǎn)開放、基金提前清算、基金要約收購、基金單位回購、基金管理分配等等，但是在設(shè)計轉(zhuǎn)型模式時，從平衡持有人、基金管理者以及監(jiān)管者三方利益的角度出發(fā)，封閉轉(zhuǎn)開放是一個能兼顧各方利益、協(xié)調(diào)成本較低的方案。
在研究封閉式基金轉(zhuǎn)開放時，我們將研究分為兩個部分，第一部分是對封閉式基金轉(zhuǎn)開放的一般因素的研究，第二部分則提出或歸納出了六類具體的封閉轉(zhuǎn)開放的模式。
對封閉轉(zhuǎn)開放一般因素的研究包括四個部分：
一是轉(zhuǎn)型動機的研究，毫無疑問，轉(zhuǎn)型的動機就是消除封閉式基金的大幅折價問題。
二是從歷史經(jīng)驗出發(fā)，對封閉轉(zhuǎn)開放的一個簡單預(yù)計。這里將封閉轉(zhuǎn)開放分為三個時點或四個階段，在不同的階段，基金的表現(xiàn)以及基金經(jīng)理所面臨的壓力，包括流動性風(fēng)險和贖回壓力是有差異的。這三個時點分別是：發(fā)布召開持有人大會的公告；召開持有人大會，對議案表決；開放基金的申購、贖回(基金開放日)。但不管怎樣，在第三個時點以后，封閉轉(zhuǎn)開放方案的實施使套利成為可能，基金折價率肯定會大幅降低。
三是設(shè)計封閉轉(zhuǎn)開放模式時兩個必須予以考慮的因素———流動性風(fēng)險和贖回壓力。要想減小流動風(fēng)險，必須盡早做好兩個方面的工作，即降低基金持股集中度，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性好的股票，或者是將部分證券資產(chǎn)變現(xiàn)，力爭現(xiàn)金比例達到資產(chǎn)配置允許的最高比例。還有就是在設(shè)計封閉轉(zhuǎn)開放模式時，可以規(guī)定在初期只開放基金的申購，以積累足夠的現(xiàn)金應(yīng)對流動性風(fēng)險。
關(guān)于緩解或平滑贖回壓力，則有賴于封閉轉(zhuǎn)開放模式中具體轉(zhuǎn)換途徑的設(shè)計。在設(shè)計具體轉(zhuǎn)換途徑時，有兩個因素是必須予以考慮的，即市場結(jié)構(gòu)和基金持有人結(jié)構(gòu)。如果轉(zhuǎn)換后基金面對的是兩個市場，如轉(zhuǎn)為ETF或LOF，那么與其他轉(zhuǎn)開放方式相比，基金經(jīng)理面臨的壓力是不同的。同時，從持有人結(jié)構(gòu)來看，如果對基金份額的持有集中度較高，則贖回壓力會小一些，轉(zhuǎn)開放后基金的穩(wěn)定就會強一些。從我國封閉式基金的實際情況來看，保險公司是最大的機構(gòu)持有人，設(shè)計封閉轉(zhuǎn)開放模式時要充分把握和利用好這一現(xiàn)實情況。
四是對操作流程的設(shè)計。一般的操作流程是：滿足轉(zhuǎn)型觸發(fā)條件——召開持有人大會——表決通過——決議報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，改為開放式基金——完成轉(zhuǎn)型。其中對轉(zhuǎn)型觸發(fā)條件的設(shè)計可以包含豐富的內(nèi)容，轉(zhuǎn)型觸發(fā)條件可以是靜態(tài)的，如在某一特定時點持有人可以贖回，也可以是動態(tài)的，比如基金折價率達到某一水平并持續(xù)了若干個交易日后可以贖回。
關(guān)于六類具體的封閉轉(zhuǎn)開放模式，這里僅從關(guān)鍵因素和可能的效果，以列表的方式來加以概括。
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