價值定價論下 股權分置試點對基金重倉股的影響

　　銀河證券研究中心 李海濱

　　自股權分置試點方案公布以來，基金重倉股成為股票市場下跌的領跌板塊，這是自2002年價值投資理念興起之后，價值股遭受的罕見下跌浪潮。據統計，三周之內，基金核心資產指數下跌12.7%，股票市值損失達203.2億元。如此兇悍的下跌，使得眾多投資者對價值投資理念的信心發生動搖。不少投資者發問，基金重倉股會不會像上海汽車(資訊 行情 論壇) 等周期類股票一樣，出現持續下跌？在眾多基金依然堅持價值投資理念的背景下，顯然，這是一個非常嚴肅的問題。我們必須對股權分置試點方案推出之后，基金重倉股定價的多種可能性進行理性的研究與探討。

　　供求定價論日漸失勢，價值定價論如日中天

　　2001年股票市場大調整之后，價值投資理念逐步興起，盡管其中起起伏伏，但股票價格定價價值化、國際化的趨勢已經成為滔滔洪流、不可阻擋。A股價格與國際市場的價格接軌潛流，始終主導著A股市場的價格結構調整。在價值定價論之下，嚴格來說，供求關系是從屬性質的影響價格的因素。也就是說，在一個充分市場化的證券市場里，只要股票價格具有價值吸引力，就不會因為股票供給增加而下跌；只要股票價格沒有投資價值，即使市場中擁有無數的資金，股票價格也不會上漲。在我們進行分析之前，這一個前提非常重要，如果脫離了價值定價論的基礎，我們的分析結論必然會錯誤百出。

　　試點加強了市場定價價值化、國際化趨勢

　　在股權分置試點方案推出之前，由于投資者普遍存在A股含權并且有可能一次性支付的預期，A股價格調整過程出現了較多的混亂情況。一方面，績差股因此而出現抵抗性反彈，另一方面，基金核心資產股也因此受到價值投資者的普遍追捧，價格出現流動性溢價。但是，股權分置試點方案出臺之后，兩類看好的投資者都因為預期有破滅風險而大幅度拋售股票。績差股，有可能因為業績差而完全失去試點機會，績優股，則可能因為公司業績優良而遭遇補償很少的結果。

　　很顯然，股權分置試點方案的推出，不僅完全沒有改變公司的基本面，沒有改變公司的投資價值，而且因為明確了未來的全流通預期，徹底讓供求決定論的投資者希望破滅，從而大大加強了A股市場定價價值化、國際化的趨勢。沒有參與試點的股票，都不得不遭遇提前貼權的行情。

　　無論是否試點，績差股下跌都不可避免

　　對于績差股，或者說未來有限時間內業績無法提升的公司來說，由于徹底失去了供求關系這個定價的依靠(或者說是救命稻草)，股價回歸大勢必然成為定局，任何人都無力回天。這些股票，如果實行試點，大股東讓給流通股一部分股票，僅僅是增加了一部分流通股而已，雖然流通股股東因此增加了一部分股票，但股票價格的下跌空間有多大，只與公司的投資價值有關，與送股多少沒有關系。在這種情況下，如果大股東送股多少不明確，績差股的投資就充滿了風險。

　　基金核心資產走勢與對價補償多少密切相關

　　基金重倉股，在宏觀調控之后，已經受到基金公司的反復調整，在精挑細選之后，絕大多數公司都具有非常穩定的投資價值。當然，市場價格與投資價值之間，依然存在一定的差距。這個差距，在今年上半年有所擴大，其原因在于一方面新發行基金增加較多，另一方面優質公司數量有限，導致供求溢價。這種溢價在股權分置試點方案推出之后，迅速被股價下跌所消化掉。基金重倉股在這段時間之所以下跌如此迅速，除了與前期存在的供求溢價有關之外，更與股權分置試點方案提出的對價原則有密切關系。

　　從嚴格的理論角度分析，對價的補償，不應該建立在對股價下跌的補償基礎上，而應該建立在對發行成本差價的補償基礎上。只有這樣，無論業績好壞，所有流通股股東都能夠得到平等的待遇。如果對價原則能夠建立在發行成本基礎上，那么，基金重倉股將成為難得的黃金股票。在股價下跌空間有限或者幾乎不會下跌的情況下，還有額外的股票資產分享，無疑是實實在在的利好。基金也成為實實在在的含權證券。

　　周期類重倉股，對價補償影響大

　　對于鋼鐵、石化、汽車等周期類重倉股來說，國際市場的定價基礎普遍建立在公司的分紅回報基礎之上的，市盈率很低，股價基本上都在凈資產附近波動。例如，上海石化(資訊 行情 論壇)的H股價格，基本就在凈資產附近。在全流通預期下，上海石化A股，必然與H股完全接軌。目前，A股價格比H股價格高35%。這就是說，上海石化非流通股要在A股市場上市，就必須至少支付流通股股東十送三股以上的對價。

　　防御類重倉股，對價補償影響不大

　　防御類的優質公司股價，經歷了上月連續調整之后，前期所形成的流動性溢價已經基本消除。不過，隨著機構投資者進入市場資金的加快，這些股票的價格會很快走穩，因為機構投資者是按照計算的價值來投資的，決策中不會受到供求決定論的影響。像上海機場(資訊 行情 論壇)、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)這樣的優質股票，享受10倍以上的市盈率是完全可以接受的。這樣的股票，如果對價補償少，股價下跌空間也很有限；如果對價補償高，會出現短線的搶權行為，但長期看股價也不會出現太大價值偏離。

　　成長類重倉股，公司經營特點影響最大

　　對于成長類重倉股來說，由于公司經營具有較大的波動性，公司的經營顯然具有更大的影響力。我們以中興通訊(資訊 行情 論壇)為例，該股目前的A股、H價格已經基本接近，可以說A股價格已經國際化。在這種情況下，大股東可能更不愿意向流通股股東支付對價。公司的高成長性以及未來業務發展方面的一些不確定性，對股價的影響自然遠遠高于是否支付對價。