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華夏證券研究所 高謙
“五一”長假結束，股權分置改革試點推出，大盤應聲大幅下跌，當日跌幅為2.44%，下挫28.31點。隨后市場出現(xiàn)一輪持續(xù)下跌行情，其中基金重倉股成為市場領跌品種，迄今為止，基金重倉股獨立于大盤的運行狀態(tài)似乎趨近于結束。在這種情況下，市場開始懷疑基金是否在集體做空。從目前的市場情況來看，基金集體做空的可能性不大，但作為一個時
刻面臨著績效壓力的機構投資者群體，在市場的整體投資環(huán)境出現(xiàn)改變的情況下，基于對收益—風險配比變化的預測，對持倉結構做出調整，以及對投資策略的順時調整是一種理性的、正常的行為。
對于任何投資者而言，獲利總是投資的最終目的，基金也不例外。在5月份以前，基金核心資產(chǎn)表現(xiàn)良好，積累了一定的獲利空間，比如中集集團(資訊 行情 論壇)，4月27日收盤價為31.8元，與3月底相比，股價上升了4.3元，類似的基金核心資產(chǎn)還包括中海發(fā)展(資訊 行情 論壇)、上港集箱(資訊 行情 論壇)和振華港機(資訊 行情 論壇)。在這種情況下，包括基金在內的機構投資者了結一部分獲利盤是有可能的，尤其是在市場上存在一些基金投資的追隨者，他們更有可能出貨。
在我國，基金兌現(xiàn)利潤的動機還有另外一個，就是開放式基金時刻面臨的贖回壓力。當然，對于開放式基金來說，隨時都面臨贖回壓力，中外基金概莫能外，但我國基金所面對的是一個“贖回悖論”，即如果全部開放式基金均面臨凈贖回，那么業(yè)績越好的基金其凈贖回率就越高，而業(yè)績較差或虧損的基金贖回比率則要低，即基金贖回行為與基金業(yè)績之間表現(xiàn)出明顯的負相關，業(yè)績越好，虧損越少，則投資者贖回會越多，這就是我國基金市場上獨有的“贖回悖論”。由于5月份以前，基金核心資產(chǎn)的表現(xiàn)好于大盤，那么在“贖回悖論”的重壓之下，如果將這一時期的全部開放式基金整體上視為一只表現(xiàn)良好的基金，基金管理人就不得不考慮應對贖回壓力了。
以上分析說明，基金對持倉結構的調整并不能等于基金在集體做空，而只是在市場發(fā)展到一定階段后，根據(jù)其收益—風險的匹配情況所做的調整。但是，在這一邏輯之下需要回答的另一個問題是，前述市場環(huán)境是充要條件還是必要條件，應該說只是必要條件。之所以出現(xiàn)市場持續(xù)大跌行情下，基金核心資產(chǎn)成為領跌品種的情況，還在于5月份以后，市場估值體系中加入了一個新的外生變量——股權分置改革帶來的市場擴容預期。
在2004年曾經(jīng)掀起一股關于A股市場估值水平的討論熱潮，很多機構都認為，A股市場已經(jīng)進入具備投資價值的合理區(qū)域。但是現(xiàn)在，由于加入了股權分置改革這一外生變量，市場的估值體系似乎需要重新審視，包括基金在內的許多機構投資者持有的股票均需要重新估值。在這種情況下，基金對風險收益的考量就包括了兩個層面，從風險這一層面來看，股權分置改革改變了以往基金投資理念所依賴的市場背景，其核心資產(chǎn)獨立于大盤運行的前提有可能會在一夜之間消失，因為如果股權分置改革帶來巨量的非流通股的流通，那將是基金所無法控制的力量，維持核心資產(chǎn)高價格的可能性是不存在的，即使對流通股股東利益進行補償，市場恐慌所引起的資產(chǎn)價值也許會遠遠大于補償。因此，在前景不明朗的情況下，出于控制風險的需要，基金有必要對其核心資產(chǎn)進行調整。
從收益這一層面來看，基金減倉以參與全流通博弈的可能性也是存在的，減倉可以鎖定風險，同時也有利于隨時捕捉全流通博弈過程中的新投資機會。所以，僅據(jù)基金重倉股的下跌，是不能判斷出基金對市場整體看空的，更多的可能是基金順時依理在進行調整。
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