貨幣市場基金套利大揭密

　　□本報記者 顧惠忠

　　逆市飛揚的收益率，使得保險資金、甚至游資追逐貨幣市場基金。保監會最新公布的數據顯示，截至4月末，保險資金投資基金的規模達到890.29億元，當月新增92.3億元。其中，很大一部分投資于貨幣市場基金。一些商業銀行更是建議客戶投資貨幣市場基金去套利。有家商業銀行的資金交易負責人說，規模不斷增長的背后，貨幣基金正在演變為游資的套利 工具。

　　逆市飛揚背后的游戲

　　當一些貨幣市場基金持續上演高于市場的收益率神話之時，敏感的債券投資者發現了套利空間，只要通過債券回購套出資金再投資貨幣市場基金就能獲得1%左右、甚至更高的收益。以4月為例，據全國銀行間同業拆借中心發布的數據，全月債券質押式回購的日加權利率最高1.33%，最低1.19%。同期，多只貨幣市場基金的收益率達到3.2%。即使投資者付出1.33%的資金成本，取得3.2%的收益，也能套利近2%。這樣的純收益足夠創造出套利動力。

　　據2004年四季度報告，貨幣市場基金主要投資于金融債和央行票據，投資比例分別為49%和42.4%，也就是說，貨幣市場基金的收益率主要取決于央行票據和金融債券的收益率。5月24日，9只貨幣市場基金公布的平均收益率為2.49%，加上0.33%的管理費，實際收益率2.799%，而據國內權威的債券投資分析系統———“紅頂收益戰略家”提供的收益率曲線，一年期央行票據和金融債券同期的平均收益率僅為2.06%。

　　貨幣市場基金的收益率也高出同期央行票據發行利率。政策規定貨幣市場基金只能投資期限一年以來的央行票據，今年1月以來，一年期央行票據的發行利率最高點為2月底的3.40%，最低點為4月底的1.98%，4月以來維持在2.10%左右的水平。

　　按照目前央行票據和金融債券等固定收益產品的利率水平，即使用足政策，貨幣市場基金也難以實現遠高于市場水平的收益率。那么，神話又是怎樣產生的呢？一家商業銀行的債券經理一語道破天機：貨幣市場基金是通過商業銀行“代持”的方式實現高收益的。

　　去年8月16日，在貨幣市場基金制造10%的高收益神話后，中國證監會和中國人民銀行聯合發布了《貨幣市場基金管理暫行規定》，要求貨幣市場基金投資于一年以內的銀行定期存款、大額存單，剩余期限在三百九十七天以內的債券，期限在一年以內的債券回購，期限在一年以內的中央銀行票據；并規定貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過一百八十天。為規避這些規定，貨幣市場基金管理人想出了一個怪招：以商業銀行的名義購買一年期央行票據，并請商業銀行先持有一段時間，待剩余期限等符合要求后再拿回來。這樣的操作被冠以“代持”的名稱，“代持”階段的收益，由貨幣市場基金和商業銀行共同分享。如此，貨幣市場基金就取得了平均剩余期限以外的收益。

　　“代持”的做法被迅速拷貝，在收益率攀比之下，有的貨幣市場基金管理人甚至做起了3年期央行票據等中期債券的買賣，通過分享遠期收益來維持貨幣市場基金的高收益。

　　流動性風險不容忽視

　　窗戶紙也就這么一點點厚，指頭輕輕一點就破了。窗戶里邊的違規將派生窗戶外邊的風險。

　　低風險、高流動性和穩定收益，是貨幣市場基金的特點。正因為如此，貨幣市場基金問世以來發展迅速，但目前貨幣市場基金片面追求高收益而采取的操作方式將帶來流動性風險。

　　債券市場受貨幣政策的影響較大。目前，我國宏觀經濟運行中存在一些問題，貨幣政策處于調整的不確定之中，加息、匯率變動以及貨幣政策緊縮都將導致債券利率下降。游資的特點是進退迅速，加上目前投機于貨幣市場基金的資金大多通過債券回購取得，債券市場一有風吹草動，這些資金可能迅速撤離。而貨幣市場基金“代持”操作模式下持有的債券期限相對較長，變現能力相對較弱，一旦遭遇大規模贖回，將引發流動性風險。

　　都是競爭惹的禍

　　貨幣市場基金不顧流動性風險、無視政策規定盲目攀比收益率，都是競爭惹的禍。在低迷的股市中，股票型基金發行難度較高，基金公司紛紛瞄準貨幣市場基金，并為吸引投資者，拋出高收益的誘餌。初步統計，貨幣市場基金總規模在2003年末只有42.55億元，2004年末爆發性增長到633.27億元，目前則超過了2000億元；數量也從2003年的1只發展到去年的9只，到目前已成立17只。規模和數量迅速擴張的背后，是集中度的提高，有的基金公司的貨幣市場基金規模在總規模中占絕對地位。那樣，貨幣市場基金流動性風險一旦出現，將迅速向整個基金業和一些基金公司蔓延。

　　監管部門已發現貨幣市場基金操作中的問題，繼去年發布《貨幣市場基金管理暫行規定》后，今年3月出臺了《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》，日前又在上海召開會議，制定了12條規定。會議要求，貨幣市場基金不得盲目攀比收益率；不得以高收益為賣點欺騙誤導投資者，盲目擴大基金規模；不得通過任何形式的交易安排人為降低投資組合的真實久期，變相持有長期券種，從而嚴防風險向基金業轉移。一些基金公司也意識到了流動性風險，如華安現金富利基金開始對大額投資者申購采取有條件的限制。

　　監管部門的規定既仔細又嚴厲，風險也就擺在管理人的面前，貨幣市場基金能否從此走向理性，讓我們拭目以待。