換個角度看我國開放式基金的贖回悖論

    由于對基金份額的申購和贖回沒有限制,因此開放式基金的規(guī)模經(jīng)常處于變化之中�；�金管理公司是根據(jù)所管理的資產(chǎn)總量按照固定比例來收取管理費(fèi),其收益最大化的直接要求就是管理資產(chǎn)規(guī)模的最大化；而對基金投資者來說,投資基金的目的在于獲取高質(zhì)量(經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后)的投資回報最大化�？梢�,基金管理人取得良好的管理業(yè)績,為基金投資者創(chuàng)造高質(zhì)量的投資回報,從而吸引更多的基金投資者,雙方實(shí)現(xiàn)共贏,是基金業(yè)發(fā)展的理想局面。

    從國外基金業(yè)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看,一般業(yè)績比較突出的共同基金都持續(xù)存在凈資金流入,即申購資金量超過贖回資金量,這說明在留住原有投資者的同時吸引了新的投資者進(jìn)入基金,規(guī)模的不斷擴(kuò)大帶來了更多的管理費(fèi)；而業(yè)績差的共同基金存在凈資金流出,規(guī)模不斷縮小甚至清盤。這樣的"優(yōu)勝劣汰"機(jī)制對基金經(jīng)理存在著很大的正向激勵作用,保證了基金經(jīng)理可以勤勉盡責(zé)地為基金投資者服務(wù)。

    Barber(2000)的研究表明,美國家庭基金投資者選擇基金的主要依據(jù)是基金的歷史業(yè)績,在買入基金時,投資者傾向于選擇上年度業(yè)績排名前20%的基金；而賣出基金時也傾向于業(yè)績比較好的基金,賣出盈利基金的可能是賣出虧損基金的可能的兩倍,在所有基金交易中有40%以上的賣出集中在業(yè)績排名前10%的基金,而賣出業(yè)績最差的10%基金交易還不到15%；總的來說,雖然賣出盈利基金的可能性更高,但同時有更多的資金流入到了盈利的基金中去,因此,業(yè)績比較好的基金總體表現(xiàn)為凈申購,基金規(guī)模在不斷擴(kuò)大。

    另外,Roston(1996)的研究表明,雖然投資者選擇基金的主要依據(jù)是基金的歷史業(yè)績,但對于不同品質(zhì)的基金來說,當(dāng)期好的業(yè)績可能會面臨迥然不同的選擇:如果該基金的歷史業(yè)績一直比較好,即使當(dāng)期業(yè)績不好,投資者也傾向于將這種結(jié)果歸為運(yùn)氣不好,不會馬上贖回該基金,也就不會帶來大量的資金流出,對基金的規(guī)模影響不是很大；而對于以往業(yè)績一般的基金來說,即使當(dāng)期取得了很好的投資業(yè)績,投資者也傾向于認(rèn)為運(yùn)氣使然,為了避免將來業(yè)績下降,必然會馬上贖回基金,導(dǎo)致大量的資金流出,導(dǎo)致規(guī)模的迅速縮小。他的實(shí)證結(jié)果也表明,對持續(xù)業(yè)績良好的基金來說,基金業(yè)績的增長所帶來的資金流入效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大大資金流出效應(yīng),導(dǎo)致基金規(guī)模的不斷增大。

    上面兩位學(xué)者的研究都表明在基金業(yè)績與基金凈贖回率之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系,即基金的業(yè)績越好,基金的凈贖回越少,甚至很多基金表現(xiàn)為負(fù)的贖回,基金規(guī)模不斷擴(kuò)大,對基金經(jīng)理存在正向的激勵作用,基金經(jīng)理也更傾向于獲取更好的基金業(yè)績回報基金投資者。

    從國內(nèi)基金的實(shí)踐來看,自首只開放式基金成立以來,除近期比較火爆的貨幣市場基金外,基金份額的凈贖回問題就一直在困擾著所有的基金管理公司。在所有開放式基金都面臨凈贖回的情況下,基金業(yè)績越好,凈贖回率越高,相反有些業(yè)績比較差甚至虧損的基金反而規(guī)模相對穩(wěn)定,凈贖回率比較低,給人直觀的感覺就是"優(yōu)汰劣勝",出現(xiàn)了所謂的"贖回悖論"。

    我國開放式基金"贖回悖論"的出現(xiàn),有其深刻的市場原因:

    首先,證券市場的長期持續(xù)下跌使得投資者對基金能否持續(xù)盈利喪失了信心。我國開放式基金僅限于國內(nèi)證券市場,主要是 A股市場,自2001年6月以來, A股市場的持續(xù)下跌,使得市場暴露出的問題也越來越多,而這些問題的暴露又促進(jìn)了整個市場的下跌。在證券市場整體下跌的情況下,基金盈利的神話能夠維持多久,投資者心里都沒有底,在對未來預(yù)期不利的情況下,投資者的最優(yōu)選擇就是贖回已經(jīng)盈利的基金,以保證不虧損或微利。而對于已經(jīng)虧損的基金,由于心理上不愿意接受虧損的現(xiàn)實(shí),反倒不會著急贖回,等待業(yè)績漲上去以后套現(xiàn)。

    國內(nèi)有研究表明,在階段牛市時,基金投資者對基金的歷史業(yè)績和當(dāng)期業(yè)績都表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的"追漲"行為,申購非常踴躍；而在市場持續(xù)下跌時,投資者對歷史業(yè)績或當(dāng)期業(yè)績突出的基金都表現(xiàn)出獲利套現(xiàn)意愿,而且業(yè)績越好,這種意愿越強(qiáng)烈,形成典型的"贖回悖論"；市場由漲轉(zhuǎn)跌時,投資者傾向于申購歷史業(yè)績好的基金而贖回當(dāng)期業(yè)績好的基金；市場由跌轉(zhuǎn)漲時,投資者對當(dāng)期業(yè)績突出的基金表現(xiàn)出強(qiáng)烈的"追漲"行為,而對歷史業(yè)績不敏感。這個研究的結(jié)論證明了在我國的確存在"贖回悖論",但僅僅出現(xiàn)在證券市場持續(xù)下跌的時期中,由于自開放式基金設(shè)立以來一直面臨市場的整體下跌,出現(xiàn)"贖回悖論"也是必然的暫時現(xiàn)象。

    其次,證券市場的持續(xù)下跌導(dǎo)致了投資者對基金的"喜新厭舊"行為,這個原因?qū)嶋H上也要?dú)w結(jié)于投資者信心的不足。由于證券市場的整體持續(xù)下跌,老基金的倉位即使不下跌,也持續(xù)面臨下跌風(fēng)險,而新基金沒有歷史包袱,相比老基金具有更低的持倉成本,也就更容易取得好的業(yè)績；另外,由于開放式基金的認(rèn)購費(fèi)用低于申購費(fèi)用,而且往往在認(rèn)購時還有其他一些優(yōu)惠,因此認(rèn)購新基金的成本明顯低于申購老基金。在這種情況下,如果老基金有了盈利,理性的投資者肯定會選擇"喜新厭舊",業(yè)績好的基金也必然面臨更大的贖回壓力。

    單只基金的"贖回悖論"在我國市場上的客觀存在,似乎說明我國基金市場上存在一種"劣勝優(yōu)汰"的負(fù)反饋機(jī)制,使好的基金經(jīng)理人難以立足。但如果我們換個角度來觀察,就會對這個問題有一個新的認(rèn)識。

    我們知道基金管理公司資產(chǎn)規(guī)模的增長有兩種途徑,一是通過單個基金的凈申購使得公司管理的資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大,二是通過發(fā)行新的基金擴(kuò)大公司管理的資產(chǎn)規(guī)模。國外基金管理公司資產(chǎn)規(guī)模的增長主要依賴于第一種途徑,而我國基金管理公司擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的途徑則主要依賴于第二種。針對國內(nèi)基金公司資產(chǎn)規(guī)模增長方式的這個特點(diǎn),在考慮基金業(yè)績與凈贖回率之間的關(guān)系時,就不應(yīng)該僅僅限于單只基金,而應(yīng)該考慮整個基金管理公司所管理的總資產(chǎn)的變動情況。

    從國內(nèi)基金管理公司運(yùn)作的實(shí)踐來看,如果一家基金管理公司管理的基金的業(yè)績持續(xù)比較好,盡管單只基金可能會遭遇凈贖回,但新發(fā)行基金時,由于以往的"賺錢效應(yīng)",不僅老客戶增持該公司新基金產(chǎn)品,也會吸引更多的新投資者認(rèn)購該公司的產(chǎn)品,從而擴(kuò)大該公司所管理的資產(chǎn)總額；而歷史業(yè)績不好的基金管理公司即使現(xiàn)有基金規(guī)模變動比較小,但新發(fā)基金時,有了虧損的老客戶顯然不會再選擇該公司,新投資者也看不到賺錢的先例,因此難以募集到理想的首發(fā)規(guī)模,這使得同一時期發(fā)行基金的首發(fā)規(guī)模差異也是非常大的。拿國內(nèi)最早設(shè)立的10家基金管理公司來看,經(jīng)過幾年的發(fā)展,目前已經(jīng)有了很大的分化,有管理資產(chǎn)規(guī)模超過400億的公司,也有管理規(guī)模僅僅幾十億的公司,根本原因就在于其管理基金業(yè)績的差異。

    從這個意義上來講,盡管單只開放式基金的"贖回悖論"依然存在,但基金業(yè)績增長對基金公司管理的總資產(chǎn)規(guī)模變動的促進(jìn)作用是十分明顯的。因此,開放式基金的"優(yōu)勝劣汰"機(jī)制在我國是依然適用的。