抱團取暖加劇重倉股下挫 基金策略面臨艱難調整

　　海通證券研究所基金評價中心 婁靜 袁克

　　股權分置改革進入實質性操作階段以來，一直逆市堅挺的基金重倉股出現了連續下挫行情。繼兩市龍頭中集集團(資訊 行情 論壇)率先領跌以來，寶鋼、中國石化(資訊 行情 論壇)等大盤藍籌基金重倉股票輪番跳水，一些明星個股無故出現跌停走勢。基金重倉股從“餡餅”淪落到“陷阱”，基金凈值也因此遭受了嚴重打擊。

　　基金重倉股大幅下挫事出有因

　　基金重倉股的大幅下挫，主要有以下三個方面的原因：

　　首先，股權分置試點改變了基金重倉股的估值預期。因為在四只試點個股中，金牛能源(資訊 行情 論壇)是試點方案補償最少的公司，從而有可能使部分投資者揣測越是績優的公司，試點補償比例可能相應會少一些。目前基金持有的重倉股多數是國有大型企業或業績較好的成長企業，這些企業進行股權分置改革的動力不足，即使改革，補償也可能相對較少。在這種預期下，基金苦心經營的投資價值體系出現混亂，基金重倉股投資價值面臨重估。因此，在比價效應下，這類預期較差的基金重倉股就面臨著下跌的壓力。

　　其次，贖回壓力導致基金被迫拋售股票。近三個季度以來，股票與混合型開放式基金出現了持續的凈贖回。在股權分置方案出臺后，股票市場反映出恐慌出逃的現象，那么股票型基金市場可能也面臨同樣的問題。為了應對贖回要求，基金被迫拋售股票。

　　最后，宏觀調控、匯率、利率等一系列影響股市的因素仍然存在較大壓力，導致一些基金重倉股本身的基本面和景氣度發生了變化，使得基金對整個市場和這類股票的未來走勢看淡，使基金產生了調倉的愿望。

　　抱團取暖策略加劇重倉股下挫

　　在三重壓力下，基金對持有的重倉股進行了一些拋售。而基金日益嚴重的交叉持股又在這次基金調倉過程中起到了催化劑的作用。在缺乏優秀上市公司的市場中，基金抱團也是無奈的選擇。2005年一季度末，就基金前40位重倉股而言，持有市值占重倉股總市值高達82.86%，占其流通市值比例也達到31.1%，單只重倉股平均由27.1只基金持有，均高于期初水平。

　　抱團策略曾為基金帶來了良好的收益。然而，基金交叉持股的加劇，使基金重倉股陷入了流動性困境。只要市場環境平穩，新增資金能夠跟進，基金重倉股的流動性困境并不會影響基金的業績，相反還可能促進基金業績的增長。但是在持續下跌的市場中，將會引發日益嚴重的贖回，這將導致基金“扎堆”的策略無法維系。當這些壓力大到一定程度，足以引發基金羊群拋售股票，那么市場所受到的沖擊及基金業績的下滑將在所難免。

　　基金投資策略在艱難調整

　　近期以來，基金調出的股票主要有三類：

　　一類是減持那些手中已經獲利較多的個股，希望實現落袋為安。一類是減持那些股權試點預期較差的個股。還有一類是是減持那些未來發展前景不太明朗的個股，特別是那些近年來表現優異但已達到了行業發展高峰，受經濟宏觀調控、原材料價格上漲等因素影響，未來可能出現行業拐點的股票。

　　盡管基金重倉股的表現嚴重地打擊了股指，對一些基金的凈值也產生了較大影響。但我們認為調整持股結構、保持一定的股票倉位仍是大部分基金的投資策略，這主要基于以下三點原因：

　　首先，股市隨時可能由于政策的變化而出現轉機。基金的大幅減倉將會給基金帶來踏空的風險。

　　其次，股權分置試點給投資者的整體預期不夠明朗，包括基金在內的投資者也難以作出準確判斷，在預期不夠明朗的情況下，基金不會盲動。

　　最后，正如上文提到的，基金交叉持股嚴重，多米諾骨牌效應一觸即發，基金的大幅減倉只會造成“多輸”的結局。

　　因此，我們認為基金目前不可能盲目大幅減持股票倉位，但并不排除基金因贖回壓力被迫減倉。但是，在基金重倉股投資價值可能面臨重估的情況下，基金原有的投資策略將會被打亂，但不會是顛覆。基金將在“價值投資”的同時陷入股權分置預期的博弈之中。在低迷市道中，基金除了選擇食品飲料等消費類個股、城市公共設施類個股及那些成長前景較好、估值合理的股票作為低迷市道下的防守品種之外，還將積極應對撲朔迷離的股權分置博弈。新的投資環境下，基金業面臨新的挑戰。