管理費計提遇風險 價值增長線撥動基金敏感神經

　　與凈值差距逐漸縮小帶來管理費計提風險，價值線數值剛性上升產生投資壓力———價值增長線撥動基金敏感神經

　　□本報記者 程林

　　價值底線引入中國，原意在于通過基金管理人的投資管理與風險管理，使得基金份額 凈值不低于(某一事先設定的)一條隨時間推移呈現非負增長態勢的安全收益增長軌跡，給投資者以穩定的心理預期。但是,在實際運作中出現的情況，使得價值底線在國內的實際操作出現一些疑問。　

　　逼近價格底線　

　　目前我國設立價值底線的基金一共有三只，分別為博時基金的價值增長線、海富通基金的收益增長線、天治基金的動態資產保障線。　

　　4月中旬，海富通收益增長基金宣布，鑒于4月16日海富通收益增長基金份額凈值為0.972元，比去年10月18日該基金份額凈值0.958元增長1.46%，根據基金合同規定，4月17日起，該基金收益增長線數值將從0.920元開始逐日提升到今年10月13日的0.928元，提升幅度為去年10月18日至今年4月16日期間該基金份額凈值增長率的60%。　

　　這是海富通收益增長基金首度提升收益增長線的數值，在去年發行期間，海富通承諾，建立隨時間推移非負增長的收益增長線，力爭基金份額凈值高于收益增長線水平，如基金份額凈值跌破收益增長線，則海富通在此期間暫停收取管理費。　

　　在去年發行時，部分憑借著收益增長線的設計，海富通基金一舉募集超過130億的基金份額，而到4月29日，海富通基金的單位凈值為0.963元，比調整后的收益增長線數值只相距3.6%。4月29日，博時基金的基金凈值是1.057元，價值增長線數值為1.016元；天治基金的基金凈值是0.9597，動態資產保障線數值為0.9417元。其中，博時價值增長基金4月5日的凈值1.026元與其價值增長線1.016元僅相距1分錢。　

　　可以發現，在三只基金設立初期，其價值底線與凈值的差距在7%-10%之間.而經過前期市場的大幅下跌，兩者的差距越來越小，差距僅為3%-4%之間，這意味著這一類基金的管理難度在加大。　

　　設計有技術難度　

　　天治基金一位人士表示，價值底線的設置，是組合保險策略實施的一個關鍵環節，其主要目的是為投資管理設定一個風險控制底線，一個設置有效的價值底線，不能過高也不能過低。設置了價值底線的基金，都是將基金份額凈值和價值底線之間的差值視為保護層，并根據保護層相對于基金凈值的變化，動態調整股票和債券的配置比例，以達到下跌風險的目的。可見，相對其它基金而言，這一類型的基金的資產配置占據明顯的優勢。　

　　該人士表示，而在目前維持跌勢的股市中，大部分股票和混合型基金的股票倉位仍然保持在較高水平，極有可能使得這一類型的基金迫于同業競爭的壓力，不按照產品本身的策略進行即時的減倉操作，使得跌破價值低線的風險在加大。按理說，如果嚴格按照策略進行操作，資產配置對這一類型的基金的收益貢獻應該為正，但實際上，據海通證券研究所4月27日的一篇研究報告顯示，第1季度，除了天治財富基金在資產配置上獲得正收益之外，其它基金基本上都屬于負收益。　

　　在初期價值底線設置上，我國三只基金都在0.9元-0.93元附近，區別并不大，但其調整方法并不相同，目前一種調整周期為180天，另一種是在基金凈值創出新高時相應提升價值底線，是動態的。　

　　一位業內人士對記者分析，180天基金凈值的相對增長來確定后一周期180天的價值底線，但在具體調整時，根據其公式和說明，并不是立即調整價值線而是在后180天逐日調整至新價值底線，這勢必導致價值底線無法緊跟基金凈值的運行趨勢。隨著時間的推移和基金凈值的變化，對基金經理的約束降低。該人士表示，從組合保險策略實施的角度上看，如果價值底線是周期調整的，運用CPPI組合保險策略進行資產配置，則隨著時間的推移，如果大盤在此期間走好，價值底線會得不到及時的抬高，則保護層將變得偏大，導致按CPPI計算的股票投資比例上限過大，增加了后續的風險。顯然，在某一時點，按照某基金保護層為30%的價值底線控制投資風險過于寬松，相當于控制損失不超過30%就可以了，偏低的價值底線已經失去了當初設置的意義,　從而喪失了在基金凈值高點時鎖定凈值增長成果的機會。　

　　剛性上升引發風險　

　　價值底線一大設定目標在于約束基金經理的投資沖動，在股票和債券產品中取得均衡配置，另外，盡管設置了價值底線的某些基金在發行時，都稱自己是低風險的產品，但從實際的運行看，由于價值底線得不到及時的抬高，其大量倉位仍然可以投資于股票，價格隨股價波動頻繁，早已從配置型基金變為中高風險的偏股型基金。　

　　大量倉位投資于股票，大盤的起伏、重倉股的變化勢必帶來基金凈值的高波動性，而如果結合基金產品設計的內容，矛盾已是顯而易見：那就是，根據產品本身設計，價值底線數值只能上升、不能下降，呈現剛性的上升結構，而每隔180天，它都要將前期積累的凈值增長留存60%或70%，如果在基金凈值高點時價值底線得不到及時的抬高，加強風險控制，對基金凈值進行及時的保護，那么一旦基金凈值在一個或多個階段高點、起伏后出現下降走勢，則由于前期高點不斷累積的價值底線，將接近甚至超過基金凈值，此時基金的風險將徹底顯現。

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