趙迪：國內指數基金跟蹤誤差問題研究(二)

　　二、指數基金跟蹤誤差的歸因分析

　　(一)產生跟蹤誤差的原因

　　跟蹤誤差的歸因分析是在每日計算跟蹤誤差指標的基礎上，對跟蹤誤差來源按成因進行分解，為基金投資組合下一步的調整及跟蹤目標指數偏離風險的控制提供量化決策依據

　　第一類是倉位型跟蹤誤差，指的是基金股票倉位沒有達目標水平而引起的跟蹤誤差。具體包括建倉期倉位未達目標水平；應付申購贖回、配股、增發預留現金引起的倉位不足；換股期成份股更換操作引起股票倉位變動等。其中，由于現金在基金資產中的比例過大而導致的跟蹤誤差，我們也稱之為現金拖累。在實踐中，這是影響跟蹤誤差的一個重要因素。

　　第二類是結構型跟蹤誤差，指的是股票投資組合權重結構和目標指數成份股權權重結構不一至引起的跟蹤誤差。具體來說，包括建倉期未按成份股結構均勻增加指數組合；用剩余組合替換引起某些成份股投資權重為0；主動增加或降低某些成份股的投資權重；投資于成份股以外的股票；未及時參與成份股配股、增發；指數成份股可轉債轉股比例增加；在指數正式換股日進行成份股的提前更換操作；在指數正式換股日后還未完成成份股的全部更換操作；投資比例限制引起的無法按指數要求權重投資于成份股。

　　第三類是交易型跟蹤誤差，指的是由于股票當日買賣未按照當日收盤價引起的跟蹤誤差。包括當日買入股票未按指數要求的收盤價成交；當日賣出的股票未按指數要求的收盤價成交；買賣股票引起的交易費用等。

　　第四類是費用型跟蹤誤差，指的是由于管理費托管費等費用提取引起的跟蹤誤差。包括每日托管費提取引起的跟蹤誤差；每日管理費提取產生的跟蹤誤差；其它費用引起的跟蹤誤差等。在指數化投資過程中，管理和交易費用越低，由此產生的跟蹤誤差也就越小。

　　融通巨潮100指數基金對于跟蹤誤差成因方面的分類是比較詳盡的，能夠涵蓋國內指數基金在運作中可能產生跟蹤誤差的絕大部分原因。

　　(二)跟蹤誤差的歸因分析

　　基金管理人在進行跟蹤誤差的分析時，應當對上述主要原因分別進行歸因分析，即討論一種原因變化時，跟蹤誤差是如何變化的，從而能夠更加清晰的判斷導致跟蹤誤差升高的原因。跟蹤誤差分為不可控跟蹤誤差和可控跟蹤誤差。在上述這些原因中，交易成本、基金托管費、管理費等各項費用產生的跟蹤誤差以及交易所交易規則與資產配置過程中的四舍五入原則導致的計算誤差是不可控制的；而倉位型跟蹤誤差和結構型跟蹤誤差能夠通過把握買賣時機和調整投資策略進行部分控制。在指數基金的管理中，基金管理人將主要精力集中在降低可控跟蹤誤差方面，以此實現良好的業績。

　　根據指數基金的資產配置技術，可以將其分為全復制型和增強型兩類。一般來說，采用增強配置技術創建的跟蹤組合，它與目標指數之間的跟蹤誤差會明顯大于采用全復制配置技術創建的跟蹤組合，有時甚至會高出好幾倍。因此，對于采用兩種不同資產配置技術的指數基金，即使它們跟蹤的是同一目標指數，也應當對它們的業績分別進行評估，二者不具備可比性。因此，市場上出現的將若干指數基金放在一起比較跟蹤誤差的做法，實際上并不科學。

　　在跟蹤誤差的合理標準方面，有研究表明，按照前面所述第一種方法計算出的跟蹤誤差進行衡量，全復制型指數基金的跟蹤誤差如果控制在0.2%以內，則指數基金業績表現較好，如果跟蹤誤差超過0.8%，則指數基金業績表現相對較差。而對于增強型指數基金來說，如果跟蹤誤差控制在0.9%以內，則指數基金業績表現較好，如果跟蹤誤差超過2.1%，則指數基金業績表現相對較差。

　　從國內指數型基金的實際情況來看，目前市場上主要的開放式指數基金的日跟蹤誤差控制目標一般都在0.5%以內(表1)，新成立的基金往往會設定較高的控制目標。不過，增強型指數基金與完全復制型指數基金在跟蹤誤差的控制目標上不存在明顯的差別，這種不合理的現象反映出國內指數基金尚處于剛剛起步的階段，對于跟蹤誤差的意義缺乏足夠的認識。

　　表1：國內主要指數基金日跟蹤誤差控制目標

　　從國內指數基金實際的跟蹤誤差表現來看，基本維持在一個相對合理的范圍之內。國內2004年以前共有4只指數型開放式基金，根據湘財證券的計算，它們2004年的日跟蹤誤差如表2所示。兩只增強型指數基金的日跟蹤誤差明顯高于另兩只完全復制型指數基金的跟蹤誤差，這一點也符合相關理論。

　　表2：國內指數基金2004年跟蹤誤差表現

　　數據來源：湘財證券《國內指數基金運作績效研究》

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