基金投資理念 在市場風雨中嬗變

　　□　記者　榮籬 楊泰

　　編者按：2003年以來，中國股市發生了巨大變化，基金投資也經歷了嚴峻的考驗，從公開披露的基金經理人報告中，我們發現市場的變遷已打上了深深的烙印，因此，我們挑選了8只開放式基金、2只封閉式基金對其2003年以來的報告作了一個回顧，也許可以從另一個側面來認識基金。

　　多舛多劫的2004年過去了，基金經理們又交出了一份2004年投資回顧與2005年的展望。100多只基金的這一內容五花八門，各有特色，有洋洋灑灑敘述詳盡的，也有閃爍其詞敷衍帶過的；有不斷致歉的，也有沾沾自喜的；當然，也不乏實際操作與年報展望不一的，更不乏預測與現實相去甚遠的。

　　根據晨星公司的評級，剔除業績平平的基金，我們在2004年評級較高和較低的股票基金(包括配置型基金)中隨意挑選了8只開放式基金、2只封閉式基金，閱讀其2003年半年報、2003年年報、2004年半年報和2004年年報四個報告，對基金經理的述職報告、凈值表現、重倉股進行了比較。比較發現，在2003年年報中，基金經理對后市的預期都有著相當明確的敘述，隨著2004年股市走弱，基金經理對后市判斷的用語開始閃爍其詞，更多地在羅列市場正面負面的各種因素，而不是進行主觀的判斷。投資者實在很難根據基金經理的這些敘述來判斷其對后市的看法。

　　對周期性行業的看法也是這兩年來基金經理述職內容中變化較大的部分。2003年半年報甚至是2003年年報中，周期性行業大漲之后，相當部分基金經理仍然看好這些行業，仍然認為估值合理。而在2004年報告的投資回顧中，基金經理紛紛檢討雖然預計到周期性行業可能見頂，但賣出并不堅決。不過，有意思的是在對2005年的展望中，周期性行業又開始被部分基金經理看好。只有少數基金經理，如基金泰和(資訊 行情 論壇)、博時價值成長始終如一地堅持2003年的判斷。基金泰和的基金經理在2004年半年報中表示：“本基金始終認為中國經濟近階段的增長最終仍將以投資拉動為主，投資拉動型產業在相當一段時期內仍將是中國經濟發展中集聚產業利潤最多、發展最快的部分。目前看，這種投資配置在本輪的下跌中損失較大，但如果用一個更長的時間跨度去考察，我們依然有信心在行業配置層面獲得超越市場平均水平的收益。”

　　客觀地說，2003年初至2004年末中國股市發生巨大變化，對基金經理來說，堅持前期的投資理念和投資重點實屬不易。同樣的，對于投資者而言，面對不理想的基金業績，指責是容易的，耐心是困難的。(榮籬)

　　基金銀豐(資訊 行情 論壇) 中長期持有大盤藍籌股

　　2003年年報：2004年證券市場總體向好，價值投資的理念將繼續并深化，股價結構性調整仍將繼續。基于以上判斷，2004年我們繼續采取積極的股票投資策略，堅持價值投資的理念，中長期持有穩定增長的大盤藍籌股。

　　2004半年報：將繼續堅持價值投資的理念，中長期持有穩定增長的、能夠分享國民經濟高速增長成果的大盤藍籌股，并適度進行波段操作。將繼續關注資源類、自然壟斷類以及消費升級類行業，同時我們也會密切關注超跌的周期性行業龍頭企業所帶來的機會。債券投資將采取較保守的策略，總體組合依舊要控制久期，以中、短期和浮動債為主。

　　2004年年報：市場將呈現熊末牛初的特征，因此本基金將采取積極的股票投資策略。繼續堅持價值投資的理念，除繼續重點關注業績能夠持續增長的資源類、自然壟斷類及消費升級類行業外，也會關注大的行業重組帶來的投資機會，如電信及石化業，中長期持有具有核心競爭能力的大盤藍籌股以分享中國經濟的高速增長，同時積極參與有價值的新發股票的投資。

　　基金泰和 重點關注上游產業

　　2003年年報：2003年開始的上游產品價格上漲的趨勢正在向下游傳遞，但由于上下游產業面臨的競爭環境和客戶環境的不同，價格傳遞在下游將迅速衰竭，因此，我們判斷2004年受益于產品價格上漲而獲得的主要的產業利潤仍然將留在上游，相應地將重點關注上游產業的投資機會。另外，能源、交通運輸等瓶頸行業，以及受消費升級拉動的汽車、消費電子等行業也將重點關注。

　　2004年半年報：投資拉動型產業在相當一段時期內仍將是中國經濟發展中集聚產業利潤最多、發展最快的部分。目前看，這種投資配置在本輪的下跌中損失較大，但如果用一個更長的時間跨度去考察，我們依然有信心在行業配置層面獲得超越市場平均水平的收益。

　　2004年年報：倉位上始終保持了較重的股票投資比例，一方面出于對中國經濟持續增長的信心，認為宏觀調控及時控制了過度供給，不但不會削弱、反而會延長中國的景氣周期，短期的經濟回調對優勢企業中長期的市場價值并無大的影響。當然，過重的股票倉位在短期的弱市中，也對基金凈值表現帶來一定的壓力。展望2005年，本基金將繼續保持足夠的投資倉位，在不斷尋找良性發展的公司目標同時，將更加重視對企業合理估值的研究，避免市場羊群效應的干擾，注意控制優秀公司由于過高估值而可能帶來的投資風險。

　　易方達平穩增長 周期性行業 消費類龍頭企業

　　2003年年報：作為國民經濟支柱和基礎的電力、石化、煤炭、機械制造、有色金屬等行業將繼續保持高速增長，上市公司平均業績2004年同比預計會有20%以上的增幅，這些都對藍籌股的股價形成了強有力的支持。同時，一些具有自主創新能力的中小盤高科技公司也會逐漸在競爭中脫穎而出，表現出其高成長的一面，相應的股價也會有所反應。

　　2004年半年報：中國經濟進入重化工時代，使得上游行業中具有核心競爭力的企業有望表現出持續增長的特征；一些具有壟斷優勢的公用事業類企業是證券市場中的稀缺資源；個別具有管理和成本優勢的制造類企業將從制造業向中國轉移的大趨勢中取得持續快速增長；個別具有核心技術創新優勢和體制優勢的中小企業可以取得遠高于國民經濟總體平均水平的增長。具有這些特征的股票將是本基金的投資重點。

　　2004年年報：關注在市場走勢尚不明朗的格局下，基本面良好，受宏觀調控影響較小，長期增長潛力大，且業績預期清晰的公司仍是資金追逐的目標，這些公司可能未來漲幅不一定非常大，但風險肯定較小；受緊縮政策的影響，周期性行業公司股價下跌幅度較大，在市場過度理性狀態下，市盈率水平明顯偏低，有被低估的嫌疑，一旦經濟增速回升，周期性行業可能爆發出較大的彈性；2005年經濟政策的著力點可能放在消費上，加上居民收入增長勢頭較好，消費升級和擴展是長期趨勢，有一定品牌優勢和市場定價權的消費類龍頭企業仍將是市場關注的焦點。

　　南方穩健成長 結構調整 系統性風險釋放

　　2003年年報：　進入2004年，以投資與消費升級為主要動力的中國經濟現在已根本性地走出了通縮困境，并出現了輕微的通脹。中國經濟將繼續高速增長，并帶動企業利潤進一步上升，為證券市場2004年的發展提供基本面支持。固定資產投資的高速增長使投資品價格大幅上漲，甚至引起全球原材料與能源價格的明顯上升。上游產業的產能瓶頸使其能充分向下游轉嫁成本，并獲取超額利潤。而大部分下游企業由于產能過剩，或者企業缺乏核心競爭力，銷售價格難以與成本同步上漲，難以分享經濟增長。這種不正常的產業狀況引發了對上游產業投資的大幅增加，并帶來潛在的產能過剩。這種瘋狂甚至以行政手段都難以平抑。需求的平穩增長與產能的集中釋放必然帶來價格的大幅變動，投資者對此應該有所準備。

　　2004年半年報：證券市場股價的結構性調整在今后一段時間仍將繼續。由于今年藍籌股缺乏宏觀經濟的支持難以大幅上漲，這種結構性調整可能更多是通過垃圾股的下跌來進行。在宏觀緊縮的背景下，雖然上游企業利潤可能受到影響，但對于下游消費品企業、公用事業企業和服務業的影響較為有限。

　　2004年年報：2005年的證券市場氣氛已有根本性好轉。對上市公司的監管逐步加強，加上分類表決等制度的推行，相當程度上緩和了投資人對企業的誠信危機。社保基金、企業年金以及保險資金入市，為證券市場提供了長期穩定的資金來源。股票市場的制度環境正在改善，信心逐步恢復，需要消除的只是股權分置解決方案的不確定性，缺少的只是一個盈利的示范效應。在經過多年下跌后，中國證券市場的系統性風險得到較大釋放，已經出現一批具有投資價值的股票。

　　景順長城優選股票 高倉位 瓶頸地位

　　2003年年報：繼續看好現有投資組合中的主要行業，對于具有自然壟斷優勢、中長期受益于中國經濟增長的基礎設施和資源型行業，采取買入持有的投資策略，忽略短期波動；對于處于上升期的鋼鐵、石化等周期性行業，關注其變動趨勢，以確定持有周期和恰當的賣出時機；對于消費升級型的行業，除了繼續持有消費升級相關行業的龍頭個股外，判斷2004年原材料價格上漲向中下游傳遞力度加強，密切跟蹤消費品行業、電子原器件等行業的變動趨勢，以及行業政策的變化給房地產、銀行業等帶來的投資機遇，據此適時進行股票倉位的結構性調整。持續保持較高的股票倉位。

　　2004年半年報：在行業選擇上，與投資緊密相關的行業因受投資增速回落的影響，總體看淡，但其中抗周期能力強的龍頭企業以及股價大幅下跌后，價值明顯低估的個股將密切關注；受益于能源瓶頸以及不受經濟周期波動影響的基礎設施類行業，以及下半年政策將鼓勵的消費類行業將有相對出色的表現，將是下一階段股市的熱點。看好經過行業大規模整合、優勝劣汰比較充分，龍頭企業已獲得議價能力的行業，如白酒、啤酒等食品飲料行業，醫藥行業中的特色中藥，以及處于國民經濟“瓶頸”地位的能源、電力、港口樞紐、機場等。

　　2004年年報：基于對宏觀經濟的判斷，重點發掘三類行業的投資機遇：一是消費品行業中行業整合度較好、產品定價能力強的細分行業，如白酒、葡萄酒行業以及傳統中醫藥行業；二是具有自然壟斷特征，受益于中國經濟長期成長的公用事業和交通運輸企業，如港口、機場、水電行業等；三是抗周期能力強，價值低估的大宗原材料行業中的龍頭企業。

　　廣發聚富 絕對收益 減倉 輕倉

　　2004年半年報：在資產配置方面，本基金根據以防御性操作為主的原則，將股票倉位減少了8個百分點；在行業配置方面，本基金回避了受宏觀調控影響的周期性行業，特別對資本品行業如鋼鐵、水泥、有色金屬等，本基金進行了輕倉或減倉，將投資重點轉向到煤、電、油運等瓶頸行業

　　2004年年報：在2004年的基金投資中，我們始終堅守幾個原則：一、不追求時機判斷收益；二、追求絕對收益，在行業配置上不搞均衡，注重行業配置的絕對收益；三、個股選擇堅持注重基本面，不追求概念、題材炒作收益。我們傾向認為明年市場會呈現前低后高的運行態勢。投資機會主要有：消費品行業；資源類行業；國家經濟發展中瓶頸產業，如運輸、能源等行業等等。對于投資對象的選擇，我們很關注壁壘及技術投入情況，它們直接決定上市公司的業績是否具有持續穩定性。

　　海富通精選 高比例持有股票

　　2003年年報：預計2004年度中國的利率水平總體上仍將維持于較低水平，輕微的通脹將有利于經濟的發展和部分上市公司盈利能力的提高。建立了自己的“分散中有集中，集中中有分散”的投資風格。

　　2004年半年報：中國至少到目前為止還沒有嚴格意義上的防御性行業。對于基金來說，股票持倉比例的調整是比行業投資時機選擇更重要的控制股票市場系統性風險的手段。我們的投資策略是，適度主動地調整基金股票及債券比例以規避系統性風險；同時精選個股，在控制非系統性風險和減低系統性風險的前提下，最大限度地提高投資收益。

　　2004年年報：主動的擇時投資和波段操作，需要對影響市場的各種因素以及他們的相互作用做準確的預測和把握，而在絕大多數情況下，是很難做到的。只有當影響市場的多種因素中，其中的一種或兩種因素成了主導因素，而這種因素對市場的影響是可以預測和把握的時候，做主動的擇時操作才有成功的把握。在2004年，本基金的投資風格逐步確定，即高比例持有股票資產并建立分散化的平衡的資產配置以降低組合的波動性風險；同時控制波段操作的頻率，僅在可能的情況下做大比例的擇時操作。

　　華夏回報 消費品行業 利潤重新分配

　　2003年年報：2004年利潤會向上下游行業轉移，上游能源和運輸行業將受益，下游消費品行業也會加快復蘇步伐。鋼鐵、石化等工業品是2003年發展最快的行業，行業的景氣度極熱，導致大量的投資進入和產能的擴長，產能釋放的過程必然是上游原材料、能源和運輸緊張的過程，能源運輸行業面臨重大的發展機遇。同時，工業企業效益的增加必然導致廣大工人收入的增長，去年消費受“非典”的影響表現平平，2004年面臨重大發展機遇。消費品行業在2004年有望成為新的經濟增長動力。

　　2004年半年報：未來的投資趨勢有兩個方面的變化，一是從重視行業向重視個股的方向變化；二是從重視商品的價格向重視企業的產能釋放變化。這兩個方面的變化都要求我們更加關注企業的管理能力和核心競爭優勢，那種不分良莠伴隨行業大發展誰都有機會的階段已經過去，未來是企業競爭加劇和行業內利潤重新分配的時代。

　　2004年年報：對2005年的投資環境看好。過去3年里建筑、鋼鐵、煤炭、大宗商品原材料、房地產等行業的景氣度較高，但是證券市場卻持續低迷，這種不平衡狀況不可能長期持續，隨著實業的景氣度和投資熱情的下降，資金必然涌向證券市場。同時，過去我國以投資推動經濟增長模式已經到了極限，全球貿易不平衡的狀況到了非常嚴重的地步，隨著人民幣升值預期加強，我國資本市場將會越來越吸引全球資金的關注，資產的升值和消費的升級將不可避免地步入歷史階段，我國即將進入消費時代。

　　國泰金鷹增長 多元化發展格局 防御性行業

　　2003年年報：2004年股市充分活躍的大環境已經具備，全年股市將呈現震蕩上升的格局。由于入市資金寬裕，股票被關注范圍將會擴大，投資機會與投資熱點也會隨著各類不同性質資金逐步入市而呈現日益豐富和多樣化的格局。市場將可能由單純的價值投資模式，演變為價值、成長、重組、題材挖掘等多種投資模式。2004年股市將會呈現大藍籌、科技、重組等熱點的多元化發展格局。

　　2004年半年報：將從策略、行業、品種三個方面把握下半年的投資機會。策略方面，把握積極投資與消極投資的平衡，在控制風險的前提下搏取超額收益。行業方面，看好消費升級、瓶頸資源與防御性行業。看好食品飲料、電子消費品、紡織服裝等行業。在瓶頸資源型行業中，繼續看好電力和電力設備、煤炭、石化。另外，隨著經濟從過熱向緊縮轉化，防御性行業的投資機會逐步顯現。比較看好交通運輸、公用事業、醫藥保健等行業。品種方面，將注重“企業價值”與“企業利潤”的區別，重點投資具有核心競爭力和長遠發展能力的企業。

　　2004年年報：主要選擇以下行業中的龍頭型公司：受宏觀調控、加息和人民幣匯率升值影響小的壟斷和資源緊缺性行業；消費類相關行業：繼續看好醫藥、食品飲料、紡織、通訊設備、家電、零售、傳媒等行業的龍頭公司，在消費品結構上，關注農村消費對大眾消費品需求上升的投資機會；農業相關受益行業，如尿素、鉀肥、農用生產資料、農業經營企業等；人民幣升值相關受益行業，如造紙、航空、資產價值和盈利比重可能上升的不可貿易行業等，回避受人民幣升值負面影響過大的行業；由于價格管制的放松和市場化定價而價格可能上漲的行業，如水、電、公交運輸、有線電視價格等；3G推出可能產生的投資機會。

　　博時價值增長 消費升級 汽車股

　　2003年年報：繼續看好以消費升級為背景的轎車和房地產行業中的優勢企業、以城市化和工業化為背景的鋼鐵和石化行業中的龍頭公司。從長期看，那些給你帶來最高回報的股票，也正是一路上導致磕磕絆絆最多的股票。決定股票挑選者命運的不是他們的頭腦，而是他們的屁股。這里面還真有些詩意。

　　2004年半年報：今年上半年，市場坐了一回“過山車”，并且進一步分化，本基金持有較多的汽車股列入分化中下跌較多的一類。市場可能會在短期內忽視行業的增長與企業的成長，但是最終會加以認同。我們相信只要企業的內在價值能夠以令人滿意的速度持續增長，那么公司價值被認同的時間就不是非常重要。市場演變到目前，博時A股市場估值模型表明，A股市場整體估值水平目前處于一個相當合理的區間，目前的估值水平處在1996年以來的最低水平。

　　2004年年報：2004年應該反思的是汽車股，客觀地說，中國汽車市場的長期爆發式增長才剛剛起步，過程中難免會有反復，壓抑的需求終將得到釋放，汽車業的長期發展前景仍然值得我們期待。其次，我們有必要再次提到伊利股份(資訊 行情 論壇)，通過理性的分析與持續的跟蹤，我們認為伊利的新管理層是值得我們期待的。同樣，我們認為市場低估了石化等周期性行業的盈利前景。2004年有失誤、也有成功。得益于率先意識到中國經濟發展中的運輸瓶頸，加大了對中遠航運(資訊 行情 論壇)等運輸類個股的投資，還是獲取了較高的回報。此外，對萬科(資訊 行情 論壇)等優質地產股的長期投資，不僅享受到了企業長期成長的回報，而且有效地規避了市場波動的風險。