封轉開謠言喧囂過后 投資者莫忘繞開投資陷阱

　　仲黎明

　　近期一則破綻百出的封轉開謠言(基金興華(資訊 行情 論壇)封轉開的消息)使封閉式基金市場出現如此異動，市場對封轉開強烈預期可見一斑。完全可以預計，在未來1年多的時間里，封轉開傳言也將出現，這將使得封閉式基金市場異動頻率遠甚于往年。我們認為封轉開的實施，尤其是大面積展開，困難重重，即便有些微機會并因此為封閉式基金市場帶來中 短期行情，其出現在2005下半年和2006年的幾率遠高于在2005年上半年出現的幾率。

　　不可否認，作為一種影響封閉式基金市場整體發展的實質性政策預期，封轉開將是未來相當長一段時間內投資于封閉式基金難以回避的考慮因素，尤其是隨著基金興業(資訊 行情 論壇)清算期限臨近，由到期清算引致的封轉開預期必然逐漸強化。

　　高折價是“持有人權利折價”

　　“一旦封轉開實施，封閉式基金持有人可以按照基金凈值向基金公司提出贖回要求，而高折價基金的凈值與市價差距目前已平均高達34.92%(截至2005年4月1日)，一旦實施封轉開，基金持有人將可以獲得高額的無風險套利收益。”這一觀點無疑構成“高折價代表高投資價值”這一論斷的強有力支持。但這一推理過程中忽略了封閉式基金規模對未來封轉開實施對象選擇的影響，從而構成投資陷阱。

　　在現階段，基金公司，而不是持有人，將是封轉開的主導力量。從基金公司利益角度分析，高折價基金偏高的基金規模、較差的歷史業績和尚遠的到期期限使得未來一段時間內這類基金實施封轉開的可能性遠遠低于其他基金。

　　而高折價基金規模偏大，封轉開實施時將面臨較大的贖回壓力，甚至有清盤危險。

　　高折價基金以績差基金為主，一旦轉為開放式，缺乏對投資者申購的吸引力，當前開放式基金市場即便是績優基金持續營銷尚且不易，封閉式基金的績差基金實施封轉開后可獲得的申購規模可想而知。

　　高折價基金到期期限尚遠，保持封閉式運行方式有助于降低基金投資管理難度，獲得穩定的管理費收入。

　　我們必須指出，封閉式基金市場當前高折價的實質是“持有人權利折價”，即持有人權利無法得到有效保障所導致的折價狀態。

　　能夠保持封閉式基金價格與凈值一致的途徑包括持續分紅、到期清算和類似開放式基金贖回機制等三種。在價格與凈值出現偏離后，由于持有人無法有效影響基金公司決策采取上述三種措施，從而這一偏離無法得到糾正。而“正反饋”作用的效果使得封閉式基金價格與凈值的背離愈演愈烈，終將導致當前封閉式基金市場折價率高企的狀況。

　　臨近清算折價率才迅速縮窄

　　“到期期限越近，基金公司越具備推動該基金實施封轉開的動力，折價率背后所包含的凈值下跌風險越小，可獲得收益的確定性越高，從而到期期限越近，投資價值越高。”這一觀點的前提都是正確的，但忽略了投資價值與到期期限之間的非線性關系，導致了錯誤的結論，從而構成投資陷阱。

　　這一觀點的合理之處在于，隨著到期期限的臨近，基金到期清算的壓力也就越大，一旦到期清算，基金將不復存在，基金公司將無法從中繼續獲得管理費收入，而如果積極推動封轉開，在封閉式基金到期清算前轉為開放式基金，即便出現較大規模的贖回，基金公司所面臨的情況也將好于到期清算的情景。

　　但對于基金公司而言，在距離到期清算期限尚遠的時間內實施封轉開必須承受基金規模銳減導致管理費收入下降的損失。基于此項考慮，只要封轉開實施的時間與到期期限之間的時間間隔超過封轉開方案討論、通過和實施所需的時間即可。初步估計下來，這一時機應當在封閉式基金到期期限前6個月至12個月的時間。

　　在此之前的時間里，到期期限臨近的因素并不能使折價率隨著時間推移不斷縮小，從而封轉開預期下的封閉式基金投資價值與到期期限之間存在著非線性關系，而不會簡單的表現為到期期限與投資價值之間的簡單線性關系。

　　作為重要的歷史佐證，2002年第2季度至今封閉式基金市場平均折價率的變動具有相當的說服力：從2002年至今，到期期限在不斷臨近，折價率迭創新高。

　　而按照“到期期限越近，投資價值越高”的觀點，應當是隨著到期期限的臨近，市場中越來越多的投資者認識到折價率背后所蘊含的投資價值，對此做出買入并持有的投資決策，從而推動折價率不斷縮小，而解釋這一相悖的事實或者是市場對封閉式基金的定價存在缺陷或者是觀點本身錯誤。考慮到在3年如此長的時間內得到如此結果，更有可能是觀點本身的錯誤，而不是市場的錯誤。

　　此外，從封閉式基金到期期限與折價率之間的分布狀況來看，到期期限因素已經在折價率這個指標上有所反映：到期期限越近，基金興業2006年11月到期，到期期限最近，折價率也最小，而當到期期限距離現在5年以上，到期期限因素在折價率上的作用已經微乎其微了。

　　保險資金的投資理念不可復制

　　“保險資金作為封閉式基金市場最主要的機構投資者，他們重倉持有某些基金，代表他們對這些基金品種投資價值的認同，而且集中的持有人結構也有助于推動封轉開的實施。”這一觀點沒有考慮到保險資金的性質、保險獲準直接入市后對其在封閉式基金市場投資的影響和基金持有人權利現狀。

　　自1999年10月保險資金獲準間接入市以來，持有封閉式基金比重持續上升，逐漸成為封閉式基金市場中最主要的機構投資者。與此同時，封閉式基金市場折價率不斷攀升，截至2005年4月1日，已有12只封閉式基金的折價率超過40%，這些基金中大都是保險持有占據較大比重的品種，如果在最初，按照上述觀點指導投資，無疑會承擔基金交易價格下跌幅度超過基金凈值下跌幅度的雙重虧損。

　　對此，應當注意到：保險資金可能基于資產負債匹配管理長期持有某些品種，對普通投資者而言具有不可復制性；獲準直接入市后，保險對于持有比重過高的品種存在減持的較大可能，這將導致這些基金價格進一步下跌；基金持有人權利受到漠視已經較為充分地體現在封閉式基金的高折價上面，當前封閉式基金的折價其實質是“持有人權利折價”，在基金持有人權利缺乏有力保障的現狀下，保險資金無法發揮作為封閉式基金主要持有人的優勢。

　　具體而言，最早可在2005年下半年適當投資于小盤績優、到期期限較近的封閉式基金，并在到期期限臨近過程中逐漸加大投資比重，以期獲取折價率背后所蘊含的封轉開或到期清算實施后的較高利潤。

　　(作者任職于國泰君安證券新產品開發部)