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國盛證券 王劍
近一段時間內由于封閉式基金強勁的市場表現，吸引了相當的資金和關注的目光，并且有相當多的積極看好的觀點為封閉式基金鼓勁，從多個角度對封閉式基金進行價值分析，得出該群體具有的巨大投資價值。雖然從整體上筆者也積極看好封閉式基金的長期投資價值，特別是在封閉式經歷了長期的價格與凈值走勢相背離的情況下，對封閉式基金的內在價
值表示肯定，但同時也認為單純的根據折價率的高低來判斷封閉式基金的價值有一定的局限性，更要看到投資該群體存在的風險因素。近日有數據顯示封閉式基金的持股換手率遠遠高于開放式基金，在這里就從這個角度對封閉式基金的風險因素進行分析。
封閉式基金持股周期率過高
從已經公布的年報數據來看，有一個相當突出的現象，也就是股票基金中封閉式基金持股換手率遠高于開放式基金，其中換手最高的封閉式基金換手達9次，2004年全年周轉率5次以上的基金有28只，其中17只是封閉式基金。并且基金的整體的周轉一直就高于市場的平均水平，有關數據顯示2002年A股市場周轉率為1.89倍，2003年上升到2.31倍，2004年達2.8倍，而基金的持股周轉在2002年為2.88倍，2003為3.74倍，2004年為3.22倍，可以看出基金的投資風格并沒有成熟，仍在市場中進行探索。一般而言基金做為成熟的投資者，應該具有獨特的投資風格和理念，一旦參與就應長期持有，不應頻繁的買賣，這對基金的成功率是有影響的，其中由于封閉式基金的周轉更快，其負面影響也就越大。
目前市場已經形成了以機構投資者為主體的主流投資者群體，而當初管理層大力發展機構投資者的一個重要因素就是希望有一個長期價值投資理念的形成，打擊投機的成份，但就現在的情況來看，基金雖然不斷宣傳買入并持有的理念，但在實際操作卻頻繁進行買賣，換手頻繁，而從長期的實戰結果來看，業績優秀的基金一般不會太過于頻繁的操作，這必然會影響長期的業績。其中封閉式基金的周轉明顯高于開放式基金，2002年開放式基金持股周轉率為2.67倍，封閉式為2.99倍，略高于開放式基金；2003年封閉式基金3.88倍周轉，高于開放式的3.51倍；2004年封閉式基金持股換手率3.63倍，與開放式基金的2.97倍拉開了距離。
肩負成交量任務使交易成本加大
當然就客觀因素來看，由于我國股市特殊的環境，存在許多不確定的因素，基金不得不通過短期的操作獲取利潤，特別是一些上市公司存在著大量的不規范的行為，僅僅依靠公開信息難以得出準確的投資判斷，因此基金持股的高換手率具有一定的合理性。但在這里要指出的是許多基金公司為了配合營銷的需要，承諾股票的交易量，而這一般以犧牲封閉式基金利益為代價，人為的頻繁操作，達到交易量的目標，這種操作極為有害，對業績會有不良的影響，加大封閉式基金的成本。
就封閉式基金和開放式基金的業績比較來看，同一基金管理公司旗下封閉式基金業績一般都落后于開放式基金，其業績的差距不僅表現為凈值的增長率，如果考慮開放式基金由于面對贖回的壓力的操作限制因素，則兩種基金之間的業績差距還將更大。造成這一結果的因素之一就是封閉式基金肩負完成成交量的任務，人為的進行買賣操作，使基金的交易成本加大，如果是有意識的這樣操作，對基金經理的操作行為產生影響將更加影響到基金的業績。
凈值表現是參與的惟一標準
目前市場關注到了封閉式基金的投資機會在于其凈值和市場價格之間的巨大差價，無論是封轉開還是到期后贖回，其理論上都存在較高的價值。但是這里忽略了凈值也是一個不斷變動的因素，因為基金公司為了自身的利益希望擁有較大規模的管理資金，其收益也來源于管理費的提取，在市場極度低迷股票開放式基金規模難以持續擴大的情況下，自然要努力保住封閉式基金的這塊陣地，這也是極力反對封轉開的重要原因。如果封閉式基金由于各種原因被迫面臨清盤，基金公司為了達到其利潤最大化的目標，不排除進行利潤轉移，通過頻繁操作將利潤轉移到開放式基金，或者為了與券商加強合作而更加頻繁的操作，從而影響到凈值的表現，如果凈值出現了單邊的下跌，現在巨大的折價率就沒有太大的意義了。國外市場的情況顯示，當封閉式基金到期之后，其凈值和價格之間并沒有太大的套利空間，除去一些費用之后基金持有者難以有太大的利潤，因此封閉式基金存在一定的折價是合理的。
此外在人力資源配置上，優秀的基金經理一般都是負責開放式基金的操作，而封閉式基金往往是鍛煉和選拔人才的訓練場所，對封閉式基金的參與仍要區別對待，應以基金凈值的表現做為惟一的參與標準，徹底摒棄以折價率高低為參與的依據，這樣才能回避其凈值下跌帶來的風險，獲得預期中的回報。
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