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封閉式基金作為一種專業(yè)理財(cái)工具，在完全市場(chǎng)條件下，其定價(jià)應(yīng)以基金凈值為基準(zhǔn)，市場(chǎng)交易價(jià)格圍繞凈值波動(dòng)。考慮到我國(guó)新興證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，市場(chǎng)存在諸多不規(guī)范因素以至深層次的缺陷，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，并且封閉式基金不能申購(gòu)與贖回，其市場(chǎng)交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為一定水平的貼水交易，貼水率究竟多大比較合適，理論上難以給出一個(gè)確切的答案，但近一年來(lái)封閉式基金表現(xiàn)為20%--40%水平的深幅貼水交易，尤其是在市場(chǎng)指數(shù)跌至1300點(diǎn)，市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)得到極大釋放的背景下，值得我們進(jìn)行深層次的思考與研究。或許，在市場(chǎng)極
為看淡封閉式基金投資價(jià)值的時(shí)期，也就是我們發(fā)現(xiàn)封閉式基金投資價(jià)值的時(shí)機(jī)。
折價(jià)幅度越來(lái)越大
自98年4月第一只封閉式基金——基金金泰(資訊 行情 論壇)上市以來(lái)，我國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展已歷經(jīng)7年時(shí)間。封閉式基金設(shè)立之初，交易價(jià)格在98年底及99年初普遍表現(xiàn)為升水交易，升水率最高的時(shí)間是99年6月，平均升水率高達(dá)19.6%，隨著市場(chǎng)對(duì)封閉式基金認(rèn)識(shí)的深入與完善，基金市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大以及開(kāi)放式基金的不斷推出，99年7月份封閉式基金普遍進(jìn)入折價(jià)交易。貼水率最高的時(shí)間是04年10月份，平均貼水率高達(dá)32.7%。截至05年3月4日，54只封閉式基金平均貼水率為30.6%。貼水率最高的是基金久嘉(資訊 行情 論壇)達(dá)41.5%，貼水率最低的是基金興業(yè)(資訊 行情 論壇)也有16.7%。
研究結(jié)果表明，封閉式基金貼水率與基金規(guī)模具有明顯的相關(guān)性，大盤(pán)基金的貼水率最高，小盤(pán)基金貼水率最低。最近3個(gè)月小盤(pán)基金的平均貼水率為22.1%，中盤(pán)基金的平均貼水率為24.5%，大盤(pán)基金的平均貼水率為37.7%。另外，封閉式基金到期后該何去何從將成為封閉式基金未來(lái)市場(chǎng)定價(jià)的重要影響因素，對(duì)一些短期內(nèi)即將到期的基金影響更為明顯。分析表明，54只封閉式基金中，有23只封閉式基金將在3年內(nèi)到期。對(duì)于這些短期內(nèi)到期的封閉式基金，如果屆期進(jìn)行清算，或轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金凈價(jià)交易，無(wú)疑含有較高的貼水升值機(jī)會(huì)。正是在這種預(yù)期下，目前市場(chǎng)上推出了不少專門(mén)投資于封閉式基金的信托投資與委托理財(cái)產(chǎn)品。23只3年內(nèi)到期的封閉式基金中，有20只屬于5億規(guī)模的小盤(pán)基金，說(shuō)明小盤(pán)基金貼水率遠(yuǎn)小于大盤(pán)基金的一個(gè)重要原因很可能就是小盤(pán)基金將很快到期，也表明市場(chǎng)對(duì)即將到期基金的貼水升值價(jià)值已有所反應(yīng)。
折價(jià)與盈利能力無(wú)關(guān)
一般意義上，封閉式基金盈利能力越利能力太差導(dǎo)致折價(jià)率居高不下嗎?
最近三年的數(shù)據(jù)表明，封閉式基金季度凈值變動(dòng)與大盤(pán)指數(shù)具有明顯的相關(guān)性，一般情況下大盤(pán)上漲時(shí)，封閉式基金凈值增加，大盤(pán)下跌時(shí)，封閉式基金凈值下降。而與開(kāi)放式基金比較，封閉式基金無(wú)論是凈值波動(dòng)還是累計(jì)凈值增長(zhǎng)都大致相當(dāng)。在大盤(pán)指數(shù)上漲的季度，封閉式基金的凈值增長(zhǎng)要優(yōu)于開(kāi)放式基金，在大盤(pán)指數(shù)下跌的季度，開(kāi)放式基金的凈值增長(zhǎng)要優(yōu)于封閉式基金。研究分析還表明，封閉式基金盈利能力與貼水率之間并不具有相關(guān)性，盈利能力強(qiáng)的基金與其他同等規(guī)模的基金比較，貼水率大致相同，并不存在明顯優(yōu)勢(shì)。
由此可見(jiàn)，目前封閉式基金平均30%左右的折價(jià)水平，確實(shí)難以用基金的盈利能力來(lái)解釋，而且基金不同盈利能力的差異，在貼水率上并未反映出來(lái)。
持倉(cāng)組合質(zhì)量較高
影響基金凈值增長(zhǎng)的主要因素包括基金現(xiàn)有持倉(cāng)股票的行業(yè)分布、重倉(cāng)股的質(zhì)地與定價(jià)的高低、以及基金倉(cāng)位比重等。透過(guò)這些因素的分析，可對(duì)封閉式基金的短期凈值增長(zhǎng)潛力達(dá)到大致的把握。
2004年4季度末，封閉式基金行業(yè)投資市值占股票市值比重5%以上的有交通運(yùn)輸、金屬非金屬、采掘業(yè)、電力煤氣及水、機(jī)械設(shè)備儀表、石油化學(xué)、食品飲料共7個(gè)行業(yè)，合計(jì)占股票投資比重之和達(dá)70.88%，而同期滬深兩市該7個(gè)行業(yè)的股票市值占全部市值的比重為46.03%，封閉式基金集中投資于該7個(gè)行業(yè)的傾向相當(dāng)明顯。在重倉(cāng)股方面，封閉式基金與開(kāi)放式基金表現(xiàn)出較高程度的一致性。封閉式基金重倉(cāng)股主要集中在交通運(yùn)輸、采掘業(yè)、金屬非金屬、電力煤氣及水四個(gè)行業(yè)，合計(jì)占基金重倉(cāng)股凈值的比例為58.5%，同期股票及混合型開(kāi)放式基金在該4個(gè)行業(yè)的重倉(cāng)股比重為60.4%。就重倉(cāng)股的市盈率和市凈率定價(jià)方面來(lái)看，封閉式基金重倉(cāng)股股票的市盈率與市凈率指標(biāo)均較低，價(jià)值投資理念在重倉(cāng)股方面得到較多體現(xiàn)。04年各季度，封閉式基金與股票型開(kāi)放式基金倉(cāng)位相當(dāng)接近，卜4季度基金倉(cāng)位的變化也大致相同，其中1-3季度基金整體表現(xiàn)為不斷減倉(cāng)的趨勢(shì)，但第4季度基金重新增倉(cāng)。截止4季度末，封閉式基金的倉(cāng)位為71.2%，股票型開(kāi)放式基金的倉(cāng)位為72%，基金倉(cāng)位明顯提高并處于較高的倉(cāng)位水平。
對(duì)比封閉式基金目前平均30%左右的貼水率，以及71%的股票倉(cāng)位，如果封閉式基金在目前階段進(jìn)行清算，考慮到國(guó)債等固定收益證券變現(xiàn)價(jià)格基本等于市價(jià)，只有當(dāng)股票的變現(xiàn)價(jià)格要低于現(xiàn)有市價(jià)的57%，封閉式基金的清算價(jià)值才小于市場(chǎng)價(jià)格，應(yīng)該說(shuō)出現(xiàn)的幾率相當(dāng)?shù)汀?/p>
高折價(jià)蘊(yùn)含投資機(jī)會(huì)
封閉式基金設(shè)立7年時(shí)間里，歷史上兩次貼水率低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的上證A股指數(shù)(資訊 行情 論壇)分別為2000年10月的2000點(diǎn)和當(dāng)前的1300點(diǎn)上下，在市場(chǎng)股價(jià)平均下降35%背景下，平均貼水率卻由20%上升到300A左右，背后蘊(yùn)涵的貼水升值潛力較大。而封閉式基金最近幾年業(yè)績(jī)整體優(yōu)于大盤(pán)，大盤(pán)指數(shù)進(jìn)一步下跌的空間有限，封閉式基金未來(lái)的凈值增長(zhǎng)并不悲觀。當(dāng)前封閉式基金的貼水率并未反映基金的盈利能力，決定基金貼水率高低的因素主要是基金規(guī)模與剩余期限，規(guī)模越小、剩余期限越短的基金貼水率越小，反之亦然。去年年底封閉式基金的行業(yè)投資、重倉(cāng)股質(zhì)地與定價(jià)水平、基金倉(cāng)位等與開(kāi)放式基金基本相近，價(jià)值投資的理念得到較好體現(xiàn)。如果市場(chǎng)回暖，封閉式基金可預(yù)期獲得較好的凈值增長(zhǎng)。
就封閉式基金存續(xù)期來(lái)看，23家只有3年剩余期，其中絕大部分是5億元規(guī)模的小盤(pán)基金，目前貼水率為20%左右，明顯低于大盤(pán)基金40%的貼水率。屆時(shí)這類基金如果進(jìn)行清算或轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金，20%貼水率蘊(yùn)涵的升值潛力相當(dāng)可觀。綜合封閉式基金的歷史業(yè)績(jī)與目前大盤(pán)的低點(diǎn)位，預(yù)期封閉式基金整體未來(lái)的盈利能力并不會(huì)太差，但對(duì)于一些剩余期限較長(zhǎng)的封閉式基金來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)貼水率是否回升仍具有較大的不確定性，投資于這類基金具有較大的不確定性。
在目前封閉式基金貼水率較大蘊(yùn)涵一定投資機(jī)會(huì)背景下，投資者可重點(diǎn)關(guān)注歷史業(yè)績(jī)一貫優(yōu)良、運(yùn)作規(guī)范的基金管理公司旗下的基金，以期獲得將來(lái)較為穩(wěn)健的投資回報(bào)。相對(duì)來(lái)看，易方達(dá)旗下基金最近三年均表現(xiàn)不錯(cuò)，基金科匯(資訊 行情 論壇)與基金科翔(資訊 行情 論壇)更為突出，南方、華夏、嘉實(shí)基金管理公司旗下的基金整體業(yè)績(jī)也表現(xiàn)較強(qiáng)，而貼水率與其他同等規(guī)模的基金差異并不大，投資這類基金相對(duì)要穩(wěn)健些。(中國(guó)證券報(bào)/泰陽(yáng)證券 張克鋒）
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