基金評級需跨越七大技術障礙 權威性有待加強

　　□銀通證券籌備組 黃建

　　隨著中信評級、天相評級、睿信評級以及國際著名的晨星評級近年來的相繼成立，表明我國的基金評級體系已經初步建立，但要建立起客觀、公正、科學、實用的基金評價體系，還有很多問題需要得到解決。

　　總體來看，我國的基金評級具體方法中主要存在以下七大問題需要完善。

　　一、過分強調凈值增長率

　　有部分基金評級機構對基金評級基本以凈值增長率為核心，尤其是對基金的短線收益率過分關注，比如強調貨幣市場基金的7日收益率等。這不僅容易誤導基金和投資者急功近利，而且有悖基金評級的基本原則。首先，凈值增長率并不能代表投資者實際收益率，當開放式基金累計凈值跌到面值以下時，其凈值增長僅僅是代表投資者損失的減少，而不能理解為收益增長，這有點類似股票的漲幅榜，沒有人會把股票漲幅榜來衡量投資者的整體收益的。其次，衡量收益應該考慮風險因素，采用風險調整后收益指標。再次，還要進行績效歸屬分析，扣除掉其他因素對基金經理真實投資業績的干擾。

　　二、累計收益率的兩種計算方法各有利弊

　　按照加權方式收益率的計算一般包括兩種：(1)資金加權收益率考慮到投資期間有資金的申購贖回的情況，收益率按照不同投資期間的金額的多少加權計算整體投資收益率，金額越大，對收益率的影響也就越大；(2)時間加權收益率忽略不同時期資金額的差異，按照持有期間的長短計算收益率，持有期間越長，對收益率的影響越大。

　　這兩種方法從不同角度計算基金收益率，各有利弊。采用資金加權收益率對投資者而言更準確一些，但是因為評級機構很難采集到開放式基金在每一個評估點的申購贖回數據，一般不被使用。當然，這和時間加權收益率排除了基金管理人無法控制的資金流動因素干擾，更能純粹地評價其投資管理能力的優點也有關。

　　三、分紅因素容易導致對業績高估

　　基金運作過程中經常分紅，而分紅的時間及分紅多少都會有所不同，不同的處理方式對收益會有較大影響。例如，以累計分紅加上凈值計算的收益率實際上未考慮分紅再投資所產生的報酬，在這種情況下容易對分紅較多的基金形成收益率高估，可能誘使基金管理人做出不恰當的分配政策，也不利于投資人做出正確的評價判斷。

　　四、無風險收益率指標值得商榷

　　對基金是否能通過積極投資管理為投資者實現超額回報，需要扣除掉無風險收益率后去衡量。在國外的基金評價系統中，一般都把90天國債的收益率作為市場無風險收益率。而我國由于短期國債的品種和數量很少，該類國債存在一定的流動性和投機性問題，如果以此作為指標，可能會無法客觀反映市場無風險收益水平。有些評級體系基于這一點考慮則改用一年期儲蓄存款利率1.98%作為市場無風險收益率。

　　筆者認為，采用交易所91天回購利率作為無風險收益指標似乎更為妥當些，其收益率目前大概在2.5%左右，用一年期儲蓄存款利率容易降低市場無風險收益率，造成對基金超額回報的高估。

　　五、平均作用對基金長期業績的評估產生誤差

　　由于基金評級都對基金歷史業績采用加權衡量，在平均作用的影響下，基金的存續期越長，基金就越不可能得到5星評級(或是1星)。換句話說，存續期越長的基金，越可能得到中庸的評級，而存續期越短的基金，越可能得到極端的評級。因我國開放式基金出現的時間還不長，這個問題目前也不太突出，但隨著時間的推移，對基金的長期業績評級會越來越多地受這個因素影響。

　　六、夏普、特雷諾和詹森指標存在局限性

　　風險調整收益的三個經典指標在我國實際運用中都存在一定問題。由于夏普和特雷諾都是相對指標，當組合收益率的均值為負時，波動較大的基金，排名反而靠前，在市場持續低迷時期，可能會產生錯誤的結論。而詹森指標沒有考慮到基金的擇時能力，運用詹森指標也可能導致估計偏差。此外，特雷諾和詹森指標都是建立在資本資產定價模型基礎上的，假如基金組合中的某些資產并不按此模型定價，指標的有效性就會大打折扣。

　　七、未充分考慮基金的資產變現損失

　　不同的投資組合會有不同程度的變現損失，國內目前的基金評估體系多是以換手率、重倉股集中度等簡單指標分析基金資產的流動性，通常只能模糊反映基金資產流動性的某一方面，很難得出基金的變現價值。這方面可以借鑒RobertAlm-gren&NeilChriss(2000)提出的在資產減持時間和減持量給定的情況下，運用動態規劃得出減持損失最小的變現策略，在此基礎上利用效用函數和VAR兩種方法來計算資產的變現價值。

　　除了以上問題之外，基金評級體系還存在一些難以克服的局限性。目前，對基金評價而言，都是通過對基金歷史業績的事后評價，判斷基金未來投資收益狀況。從部分實證研究結果看這兩方面都存在問題：一是過去業績本身是否具有持續性，二是過去的業績是否能準確地預測未來。其次，數量模型難以充分考慮非量化因素，如基金經理人的個人風格、職業道德水準等，而這些非量化因素往往是影響基金業績的很重要因素。此外，基金信息披露規則前后變動比較大，其歷史數據的真實性對評級結果的準確性有很大影響。

　　◎ 鏈接

　　基金評級權威性有待加強

　　基金評級機構要保持利益獨立性，才能進一步做到公正性和客觀性，目前部分基金評級機構與基金管理公司或其發起人有密切關聯，存在潛在利益沖突，加上基金評級機構尚未建立盈利模式，在生存發展的壓力下是否能保持公信力令人擔憂。其次，基金評級方法的科學性和評級結果的實用性還需要得到時間檢驗。

　　投資者對業績不確定性的厭惡被作為基金評級的一個前提假設，經典理論認為波動意味著風險，基金凈值增長率的較大波動一直被看作是績效評估的負面因素，大多數時候這個假設和現實中的直觀判斷相符。但是，開放式基金凈值的波動并不都是有風險的，多數投資者通常都有一個預期收益臨界點，這一臨界點一般在10%左右，當凈值增長超過10%以后，由于實際發生的申購數量很小，投資者的整體持有成本并沒有相應提高，這種情況下，凈值的波動整體上反映的是為原來的投資者創造更多福利的波動，而不是對新加入投資者造成損失的風險。因此，臨界點以上的波動是正效應，而非經典投資理論的負效應，這是對傳統評級體系的最大挑戰。

　　基金評級是將基金歷史的風險調整后收益進行比較，以此反映基金經理的投資管理能力和成果。不同類型的基金其資產具有不同的收益和風險特征，因此分類標準的科學性將直接影響評級的有效性。不同的評級體系對基金有不同的分類標準，比如南方寶元被天相和中信證券(資訊 行情 論壇)歸入債券型基金，卻被晨星歸入配置型基金。同一只基金被納入不同的基金分類中，肯定會得到不同的業績評價結果，影響投資者的判斷。此外，基準組合的選擇也存在許多爭議。有必要擬合一個與基金實際投資組合更為貼近的基準組合。