證券指數產品50ETF對市場流動性的影響(表)

　　我國上證50(資訊 行情 論壇)ETF已于2004年11月29日發行，并于2005年2月23日上市交易。ETF作為一種創新的指數交易品種，其作用不僅在于給市場帶來增量資金，更重要的是能提高證券市場的運行質量與效率。流動性作為衡量市場質量的主要指標，上證50ETF(資訊 行情 論壇)的發行與交易將對其產生積極的影響。

　　上證50指數與成份股流動性實證分析

　　上證50ETF在2004年11月29日發行，作為時間窗口，這一天之前的上證50以市場代表性為目的，指數不具交易和套利功能，其對成份股流動性不產生功能作用；但這一天之后的上證50以交易性為導向，ETF對成份股流動性能夠產生實質性影響。

　　上證50指數的建立對成份股流動性的影響很復雜，影響結果涉及包括市場因素在內的很多方面。表1是上證50指數成立一年里主要日均流動性指標的整體描述與統計。

　　2004年，上證50的流通市值相對穩定，全年交易金額較小，日均不到33億元，對機構投資者形成一定的流動性制約，而且交易金額的最大值與最小值相差14.22倍，波動幅度最大；相對于以往表現，日均1.31%的換手率處于較低水平，但由于全年的下跌走勢，對股指的沖擊并不小，日波幅為1.9%；與以往比較，價格彈性這一市場綜合性指標應該處于較低水平，其中既有成交量萎縮的因素，也有股價單邊下跌、股指累計跌幅較大的原因。

　　上證50建立日與成份股流動性

　　考慮到上證50指數公告日與建立日非常靠近，實證只對2004年1月2日的事件生效日進行分析。成份股流動性的變化從兩方面比較:一是上證50建立日與上證180(資訊 行情 論壇)成份股流動性的橫向比較，二是上證50建立前后一周時間成份股流動性的縱向變化。

　　(1)橫向比較

　　上證50成份股同屬于上證180指數，分析上證50建立對成份股流動性的異常影響應該與上證180進行的比較。從表2可以看出，同屬上證180的上證50成份股在建立日的流動性指標還是出現了明顯的變化，分別在0.01、0.05和0.1水平下出現顯著差異。上證50成份股的個股平均交易額、換手率與波動幅度都明顯大于可比的上證180，說明上證50指數的建立，吸引了市場資金對標的成份股的關注，也加大了資金對成份股的分歧，導致換手率增加的同時，股價的波動也在提高，價格彈性還有所下降。

　　(2)縱向比較

　　為比較上證50建立前后成份股流動性的變化，表3分別統計了標的指數在成立前后一交易周這兩個時間窗口的流動性指標，時間分別是2003年12月26日至2004年1月1日和2004年1月3日至1月9日。統計表明，上證50成份股在成立前后一周的流動性指標發生了明顯變化，T檢驗和符號檢驗對成交金額、換手率、波幅都在0.01水平下存在顯著差異，除價格彈性外，上證50成立后成份股的流動性指標都明顯大于成立以前。

　　與上述橫向比較一樣，上證50建立后一周的換手率雖有大幅增加，但股價的波動也在提高，價格彈性反而下降，市場的綜合流動性并沒有顯著改善，部分流動性指標的大幅提高可能主要歸結于市場因素和即時作用。市場存在價漲量增規律，建立后一周上證50指數上漲4.23%，遠高于前一周0.15%的漲幅，這是流動性顯著變化的主要因素。

　　上證50換股與對應成份個股流動性

　　上證50成份股每半年調整一次，2004年7月1日，上證50指數進行了建立后的第一次換股。實證分析的事件日有2004年6月15日的公告日和7月1日的生效日。

　　(1)橫向比較

　　上證50成份股換股對調入、調出個股流動性的影響首先應該與上證50的平均水平進行橫向比較。表4統計了兩個事件日的相關流動性指標，可以發現，無論是公告日還是生效日，對應個股的流動性都存在明顯變化。調入個股的換手率、波幅、價格彈性等相對指標好于調出個股，也還好于上證50的平均水平，換股事件確實對流動性有顯著作用。

　　(2)縱向比較

　　上證50指數首次調整時，相關成份股的異常換手率和異常收益率的變化情況，異常換手率定義為個股換手率減去上證50換手率，異常收益率定義為個股漲跌幅率減去上證50漲跌幅。縱向比較的統計區間為2004年6月1日--7月15日，涵蓋6月15日的公告日和7月1日的生效日，而且被其等分，時間窗口足以觀察統計指標在事件日前后的變化特征。

　　統計表明，調出成份股對相關個股換手率降低的效用非常明顯，而且換手率降低是一個長期趨勢，市場不能在短期內消化，資金逆向操作的風險很大；調出個股異常收益率變化雖沒有換手率的下降趨勢明顯，但整體的跌幅還是比上證50大。調入5只成份股的整體換手率遠高于上證50，與調出一樣，調入個股異常收益率沒有異常換手率提高明顯，但整體的漲幅還是高于上證50的平均水平，調入成份股事件對相關個股流動性改善的效用非常明顯，而且相對換手率提高是一個整體的穩定趨勢，個別資金進行操縱的難度較大。

　　圖1作為上述縱向比較的歸納，對調入、調出個股的異常換手率、異常收益率作一個整體比較。從圖中可以看出，6月15日以前，四條曲線相距較小，指標的異常幅度不大；6月15日后，異常換手率出現明顯分化，調入組的異常換手率大幅提高，而調出組則明顯下降，兩者的流動性差距顯著。異常收益率雖沒有異常換手率的變化明顯，但總體上還是調入組的收益高于上證50的平均水平，而調出組則低于上證50。

　　可見，調出個股在發生日后面臨比較收益下降、相對流動性降低的雙重風險，投資者對調出個股應及時規避:(1)雙重風險中流動性風險更大，機構投資者投資指數成份股的集中度較高，成份股調整對機構帶來的風險比中小投資者更大；(2)雙重風險長期存在，并非事件日的即時現象，作為指數對市場的影響規律，不能歸因于資金操縱。同樣，調入個股具有比較收益和流動性溢價，投資者可以根據上證50的選股標準及時介入。對機構投資者更要加強對成份股調整事件的研究和預測，提前規避調出個股和及時介入調進個股。

　　上證50ETF與成份股流動性

　　上證50ETF設立與成份股流動性

　　上證50ETF的建立對成份股流動性的影響仍從兩方面比較:一是上證50ETF發售日和成立日與上證180成份股流動性的橫向比較；二是上證50發售、成立前后成份股流動性的縱向比較。

　　(1)橫向比較

　　表5統計了上證50ETF發售日和建立日與上證180成份股的流動性指標，可以看出，無論上證50還是上證180的成交金額都處于較低水平，機構投資者對市場比較謹慎，上證50成份股的流動性指標與上證180沒有顯著變化，只有交易金額相對較高、其它三個可比的相對指標的T檢驗都沒有在0.01水平下顯著差異，其中發售日上證50的流動性稍低于上證180，而成立日上證50的流動性則稍好于上證180。

　　上證50ETF的設立似乎對成份股流動性的即時作用并不明顯，這主要受當時市場低迷、成交量極度萎縮等市場因素的影響。由于寶鋼增發、中石油海歸、銀行改制上市等事件的預期與壓力，上證50成份股的再融資風險很大，新股詢價新規導致成份股的替代與稀釋作用更加明顯。上證50ETF的設立只能部分沖抵這些市場因素對流動性的影響，而不能改變其趨勢性變化。

　　(2)縱向比較

　　為比較上證50ETF設立前后成份股流動性的變化，圖2顯示了標的成份股在2004年11月22日--2005年1月7日的流動性指標。

　　可以看出，列示的成份股流動性指標沒有趨勢性變化，就上證50成份股本身的流動性縱向比較，ETF的設立沒有產生顯著影響。這同樣說明兩個問題:一是在我國的單邊市場，市場的漲跌因素是影響流動性的主要變量，ETF只能起局部的改善作用；二是ETF對流動性影響大小取決于規模大小、投資者性質、市場信息等多方面因素，ETF對流動性的促進將是一個漸進的長期過程。

　　不過，雖然上證50成份股在ETF事件日前后自身的流動性指標沒有趨勢性變化，但如果我們在上述統計區間對上證50與上證180成份股的流動性做對比，還是能看出ETF對標的成份股流動性的促進作用。

　　上證50ETF與標的換股的流動性影響

　　上證50ETF設立后，其標的成份股也進行了一次換股，上證所在2004年12月14日公告，對上證50指數進行第二次調整，分別調出廣電信息(資訊 行情 論壇)、調入紫江企業(資訊 行情 論壇)等各自5只個股，2005年1月3日正式生效。換股對相應個股的流動性影響仍從橫向、縱向兩方面分析。

　　(1)橫向比較

　　表6統計了公告日和生效日兩個事件日成份股調入組和調出組以及上證50的整體流動性指標。通過橫向可以發現，換股事件對相應個股的流動性存在顯著影響，調入組的部分流動性指標弱好于上證50，而調出組的流動性指標則都比上證50差。

　　在事件日中，調入組的交易金額低于上證50平均水平，但高于調出組的交易金額；調入組的換手率、波動幅度與上證50相差不大，但好于調出組的對應指標，即換手率高、波動幅度低；調入組的綜合流動性指標價格彈性不僅優于上證50，比調出組更是高出一倍以上。可見，在相對低迷的市場，換股事件對個股流動性同樣存在影響，只是對調出組的負面影響大于對調出組的正面作用。

　　(2)縱向比較

　　為比較公告日、生效日前后調入個股與調出個股的流動性變化，表7統計了兩事件日前后三段時間的流動性指標，從表中可以看出，調出組的流動性指標不僅在公告日后有明顯下降，而且在生效日后繼續下降，對兩事件日前后流動性指標的T檢驗顯示，交易金額、換手率、價格彈性都在0.01水平下存在顯著差異，波動幅度也在0.05水平下存在顯著差異，換股事件導致調出組的流動性水平出現明顯下降。

　　調入組在兩事件日后的流動性水平也有所下降，只是下降的幅度小于調出組，T檢驗只有波動幅度在0.01水平下存在顯著差異。這也說明影響市場流動性的因素很多，價漲量增作用下的交易金額是影響市場流動性的主要因素，在低迷的市場，換股效應對調出股票的負面作用更加明顯，對調入股票的流動性雖有緩沖作用，但沒能改變下降的趨勢。

　　實證結論

　　上證50建立及建立前后成份股的流動性都有較大的改善，這說明單純的指數設立雖不能對流動性產生功能性影響，但能通過引導市場資金流向和市場投資理念間接改善標的流動性。當然，上證50建立不是成份股流動性大幅提高的惟一因素，市場的價漲量增規律不能忽視。正因為如此，上證50ETF發行和成立由于處在市場下跌縮量階段，對標的流動性的作用就不太顯著，但與上證180比較，我們還是看到了ETF對流動性的改善作用。

　　無論上漲還是下跌的市場環境，換股對個股流動性的影響都比較顯著，調入、調出個股流動性的分化都非常明顯，其中換手率的分化比收益率更加顯著。調出個股在事件日后面臨比較收益下降、相對流動性降低的雙重風險，投資者對調出個股應及時規避。在雙重風險中流動性風險更大，機構投資者投資指數成份股的集中度較高，成份股調整對機構帶來的風險比中小投資者更大，機構投資者更要加強對成份股調整事件的研究和預測，提前規避調出個股和及時介入調進個股。

　　通過對比分析可知，相關事件對研究對象的流動性影響在市場上漲時較大，在市場下跌時較小；上漲時，對調入成份股流動性的促進作用更顯著，下跌時，對調出成份股的負面影響更明顯；無論上漲還是下跌，研究事件對個股的影響大于指數，對換手率的影響大于收益率。總體看，分析事件對流動性的影響是顯著的和長期的，并非事件日的即時現象，不能歸因于資金操縱，指數產品對流動性的影響具有規律，ETF對成份股流動性具有明顯的改善作用，這些結論既有理論基礎，又能經受實證檢驗。(上海證券報 華夏證券研究所 黃常忠)