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招商證券研究發展中心 楊曄
經過近6周的努力，上證50(資訊 行情 論壇)ETF順利完成了資產調整和組合構建，將于2月23日在上海證券交易所上市交易并開放申購贖回。作為近期資本市場上最重要的金融創新，上證50ETF的推出不僅打破了證券市場長期以來產品單一的停滯局面，更為未來指數期貨、期權和其他衍生產品的發展打下了比較好的基礎。
需要指出的是，由于市場各參與方對新的金融產品的認識需要一個過程，支持套利的交易系統也需要在實踐中不斷調整，上證50ETF在上市初期可能會展現出某些過渡性市場特征。而基礎股票市場當前的運行態勢，也將會對上證50ETF的市場表現形成較大的影響。
首先，目前市場情況會有利于增強上證50ETF的交易會活躍度。這主要是因為基礎股票市場在跌至5年新低之后，市場正重新開始活躍并轉向溫和的回升行情。更為關鍵的是，目前影響市場走勢的主要是基本制度因素的改善與創新，而不是公司業績、行業景氣等影響個別證券價格的非系統性因素，市場的溫和回升因此主要表現為指數的波動上升，而不是股票價格的結構性變化。在這樣的市場條件下，上證50ETF作為指數現貨工具，當然會成為進行交易的最佳手段，其市場的活躍自然會比原先估計的要來的更早。
其次，由于投資者對新產品的市場規律的認識需要時間，不同的投資者的市場判斷可能會出現較大差異，而投資者和交易商在套利方面的缺乏經驗和先進技術，又會導致套利的效率偏低。在這種市場條件下，上證50ETF上市初期的交易價格和凈值出現較大偏差的機會變得更高，價格相對凈值的波動幅度會比較大且缺乏規律，并且市場恢復均衡需要的時間相對要長一些。換句話講，市場在早期會有比較多的套利機會，而且套利空間較大，套利機會持續的時間也相對較長。這就為在套利方面有更充分技術準備的投資者和交易商提供了相對而言更好的獲利機會。
此外，由于交易習慣的影響，特別是原先用股票換購ETF份額的機構投資者傾向于獲得流動性，在股票市場盤整或者走跌的情況下，上證50ETF輕微折價交易的可能性相對較高。我們估計，輕微折價交易情形將是上市后最主要的市場特征，可能只有在快速上漲行情中才會出現例外。也就是說，溢價交易僅僅會出現在特殊情況下，例如基礎股票市場因特定信息突然加速上漲時候，投資者因看漲而優先交易上證50ETF，然后才交易單個股票，由此形成溢價交易，并有可能因“棘輪效應”形成ETF與基礎股票加速上漲的情況。不過就目前的市場狀況而言，我們仍然認為輕微折價交易的可能性的確要高于溢價交易，投資者從買進ETF份額開始的所謂反向套利的機會更多一些。
顯而易見，如果把上面這些在目前條件下可能性較大市場前景疊加，我們就會看到一個輕微折價、套利機會較多的ETF市場，而這個市場又有可能在溫和上升行情中漸趨活躍，這就是我們對上證50ETF上市后的市場特征的基本估計。
在這樣一種市場情景下，投資者應該注意那些投資機會，采取怎樣的策略以獲取更多收益呢？
第一，在我們看來，投資者尤其是中小投資人，應該注意在市場溫和上升的環境中，充分利用上證50ETF作為指數現貨交易工具，能夠比較直接和相對準確反映制度變革和監管政策進展的特征，積極地進行以市場時機選擇為主的波段交易，在整體市場基調轉暖的背景下，獲得更多的實際收益。當然，在制度改善和市場變革的前景樂觀并且逐漸清晰的情況下，也可以考慮在合適的點位，逐步建立以上證50ETF為基礎資產的戰略性持倉。
其次，考慮到套利機制的運作效率在最初會明顯偏低，交易商和機構投資者應注意潛在機會，嘗試從套利中獲取風險較低的收益。特別是在持續折價交易的情形下，由于買進ETF份額、贖回并賣出一籃子股票在操作上相對容易，投資者更不應該輕易放棄折價引致的套利機會。
第三，由于套利機制的效率偏低，上證50ETF的交易價格與凈值的偏離會比較大且持續時間更長，已經持有上證50ETF份額的機構投資者應該注意利用這種偏離，將所持的ETF份額從價格高的市場轉向低估的市場。即在價格偏高時在交易所賣出ETF份額，同時買進一籃子股票并經申購獲得新的份額；反之則在二級市場買進ETF份額的同時，贖回原有的ETF份額并賣出獲得的股票。通過這樣的操作，投資者就能夠利用ETF價格與凈值間的偏離，在兩個市場間轉移持倉，不斷攤低所持有的ETF份額的投資成本并獲益。
此外，在市場比較活躍，特別是出現日內急促上漲行情的時候，機構投資者還可以利用上證50ETF進行日內交易，在上漲的起步階段在交易所先行買進ETF份額，然后在當日指數上漲后贖回并賣出一籃子股票，博取投機收益。
總而言之，上證50ETF作為一個新的金融產品，在上市之初可能還展現不出太多的市場規律。但在目前的市場環境下，其轉向交易活躍所需要的時間可能遠遠低于市場此前的預期，而較多的套利基會更為有準備的投資者創造獲利空間。因而，無論是機構投資者和中小投資人，都有機會從這一重要的金融創新中獲得更多的選擇，并最終改善自己的處境。
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