基金收益來源分析：資產配置失當 選券貢獻陡減

　　□海通證券研究所 婁靜

　　◎ 從4季度情況來看，資產配置貢獻較3季度有較大下降，這是由于偏股型基金4季度股票倉位較3季度有所增加，而市場卻從3季度的止跌反彈發展到4季度的跌跌不休，導致基金資產配置對基金收益產生較大負面影響。體現出基金在系統性風險較大的市場中，采用資產配置恒定不變策略的風險。

　　◎ 在4季度的單邊下滑市中，基金的選券能力對基金業績仍然提供了一定貢獻，但較3季度出現較大下滑。基金在選券貢獻上的分化依然如故，在基金業績來源的差異中仍然位居首位。

　　◎ 4季度，行業配置貢獻也為基金帶來了正的收益，且從3季度的0.9%上升到1.1%，說明基金具有一定的行業配置能力，但其對基金收益的貢獻仍然小于選券貢獻。

　　◎ 4季度基金在資產配置上幾乎全軍覆沒。九成以上基金都具有選券能力和行業配置能力，只有少數基金落后于市場。

　　◎ 八成以上的基金選券貢獻都較3季度有所下降，這在一定程度上說明了基金在選券貢獻上不夠穩定。六成以上基金在4季度行業配置都有一定提升，但也有部分基金行業配置出現下滑，下滑幅度不是太大。

　　基于海通基金評價系統。主要針對2004年4季度除指數基金以外的偏股型基金①的收益來源進行分析。為此我們對基金4季度的業績進行分解，分為資產配置貢獻度、行業配置貢獻度和選券貢獻度。其中資產配置貢獻度反映了基金在股票和債券資產上的配置收益超越無風險收益的超額收益②。行業配置貢獻度反映了基金在各個行業上的配置超越市場標準配置的超額收益。選券貢獻度反映了基金選擇股票和債券超越市場平均收益的超額收益。具體算法詳見附錄。

　　資產配置差異凸顯 羊群效應式弱

　　從4季度情況來看，資產配置貢獻較3季度有較大下降，從3季度的-0.95%下降到4季度的-6.68%。這是由于偏股型基金4季度股票倉位較3季度有所增加，而市場卻從3季度的止跌反彈發展到4季度的跌跌不休，導致基金資產配置對基金收益產生較大負面影響。體現出基金在系統性風險較大的市場中，采用資產配置恒定不變策略的風險。然而，基金在資產配置上的趨同現象依然存在，從資產配置貢獻的標準差可以看到，基金在資產配置上的羊群效應非常明顯，但4季度較3季度有所改善，基金資產配置的標準差從3季度的0.18%上升到4季度的0.77%，說明基金4季度在資產配置上的分歧較3季度明顯。

　　我國基金資產配置上的羊群行為有其深層次的原因。一方面，我國基金業交叉持股現象嚴重，造成基金重倉股流動性差、交易成本高，導致基金在市場大幅波動時難以及時調整倉位。另一方面，目前一般相對排名來評價基金業績，造成基金間有較強的羊群行為，因為基金反向操作的風險是很大的。由于資產配置對基金業績影響的重要性及其信息獲取的相對簡單性，導致了基金的羊群行為在資產配置上更為明顯，體現出基金患得患失的心態。而基金4季度基金在資產配置上羊群效應的緩和，也在一定程度上說明我國基金在資產配置的差異上尋求突破。

　　選券貢獻下降 基金分化依舊

　　在4季度的單邊下滑市中，基金的選券能力對基金業績仍然提供了一定貢獻，但較3季度出現較大下滑。4季度，基金選券對基金收益的貢獻度為1.98個百分點，較3季度下降了2.6個百分點。然而基金在選券貢獻上的分化依然如故，在基金業績來源的差異中仍然位居首位。從選券貢獻的標準差來看，4季度基金在選券上的差異與3季度基本持平。這使得業績排名靠前的基金多來自于選券貢獻較大的基金。

　　從客觀上講，股市大幅上揚時股票倉位高的基金往往能獲得較高的收益；反之在股市大幅下跌時，輕倉甚至空倉顯然有利于避免損失。然而市場走勢瞬息萬變，正確的判斷固然可以帶來較高的回報，但是錯誤判斷卻將導致更大的虧損。因此便有很多基金將投資的重點放在選券。然而在單邊下跌的市場中，基金的重倉股雖然依然勝出，也難免孤掌難鳴。此外，從基金選券貢獻的差異依然較大來看，一方面彰顯基金經理的投資風格和判斷能力的差異，另一方面也凸現出基金選股的風險。

　　行業配置貢獻略增

　　4季度，行業配置貢獻也為基金帶來了正的收益，且從3季度的0.9%上升到1.1%，說明基金具有一定的行業配置能力，但其對基金收益的貢獻仍然小于選券貢獻。從基金在行業配置上的差異來看，4季度與3季度基本持平，在基金的收益來源中，行業配置的差異比較小，在一定程度上表明基金行業配置的能力基本相當。

　　行業配置對基金業績的影響小于選股主要是以下原因造成的。

　　首先，我國行業板塊效應相對較。這是因為我國同一行業板塊個股差異較大，而且行業板塊常常表現為輪動效應；

　　其次，影響行業板塊差異的因素較為單一，只有行業因素。而影響個股的原因則較多，可能是業績大增，也可能是資產重組，還可能是大比例送股等等；

　　最后，基金行業配置雖然有所側重，但對各個行業或多或少都會進行一定比例的配置，而基金在選股時通常都是精選行業內的龍頭股或有成長潛力的個股。因此，行業配置略顯均衡，而個股選擇明顯是不均衡的。

　　行業配置能力不俗

　　從下圖可以看出，85%以上的基金資產配置貢獻處于-6%至-8%，說明4季度基金在資產配置上幾乎全軍覆沒。

　　從下圖可以看出，選券貢獻處于1%～3%的基金最多，其比例高達56%，而選券貢獻為負的基金很少，僅為10%左右。這說明從4季度來看，九成以上基金都具有選券能力，只有少數基金落后于市場。

　　從下圖可以看出，行業配置貢獻處于0～1%和1～2%的基金最多，其比例分別為37%和50%，而行業配置收益為負的基金僅為6%。這說明從4季度來看，九成以上基金具有一定的行業配置能力，只有少數基金落后于市場。

　　選券、行業配置各有消長

　　由于資產配置貢獻4季度普遍大幅下降，這里就僅分析選券貢獻和行業配置貢獻變化的分布。

　　從4季度選券貢獻變化的分布可以看出，87%的基金選券貢獻都較3季度有所下降，其中36%的基金比3季度下降了2-4個百分點，18%的基金較3季度上升了4-6個百分點，可以看出基金4季度在選券上的貢獻下降幅度較大，在一定程度上說明了基金在選券貢獻上不夠穩定。

　　從4季度行業貢獻變化的分布可以看出，60%左右的基金行業貢獻都較3季度有所提升。其中，48%的基金比3季度上升了0-1個百分點，9%的基金較3季度上升了1-2個百分點，還有2%的基金較3季度提升了2個百分點以上。但同時也應該看到，有近40%的基金行業配置貢獻出現下降，其中34%的基金下降了0-1個百分點。這在一定程度上說明六成以上基金在4季度行業配置都有一定提升，但也有部分基金行業配置出現下滑，但下滑幅度不是太大。

　　注：選券貢獻變化＝4季度選券貢獻-3季度選券貢獻

　　行業配置貢獻變化＝4季度行業配置貢獻-3季度行業配置貢獻