基金陷入熊市旋渦欲罷不能 險惡行情前束手無策

　　和訊網-《紅周刊》特供

　　本刊記者 汪瀾

　　編者按：

　　《紅周刊》上期的頭條文章，描述的是市場新低之際中小投資者的生存狀態，因其勢單力薄，因其難以在市場中“振臂一呼”，便只好在腹背夾擊的窘境中生存著。然而，當我們將目光轉向基金這個一度執掌市場“話語權”的群體，試圖描述他們當下的生存狀態時發現，他們的日子過得也并不輕松。

　　“幸福是相似的，而不幸卻各有不同”。相對普通投資者，基金雖然占盡了“天時地利”，但由于市場環境的擠壓、自身投資理念的局限，以及來自外圍的種種不信任，導致了基金“手舉杠鈴難以騰挪”的窘境。2005年的第一場“血”便是基金的“血”花四濺，在石化板塊大幅下跌的帶動下，基金持有的煤炭、有色金屬、航運、汽車等藍籌股集體大挫。基金為何沉淪在熊市的漩渦中？是什么讓他們步下神壇？讓我們一起來追尋答案。基金可以說是因證券市場而“生”的，在沒有做空機制的情況下，即便在熊市，基金也要進行證券投資，這種性質決定了基金既不可以徹底退出股市，也不可以采取絕對的持有策略，其中恐怕又以股票型基金最為無奈。牛市則罷，在熊市，明知不可為而為之的痛苦，基金體會得最為深刻。

　　正是因為這種“作為”，在目前特定的熊市環境下，基金正陷入一種無法自拔的困境。2004年12月31日年關之際，上證指數報以一根中陰線。此前的近20個交易日大盤一直運行于下降通道，機構全無做賬跡象，“帶頭大哥”——基金所持重倉股走勢萎靡。2005年1月4日新年開市后，基金重倉股即拉開跳水大幕，所持有的石化、汽車等周期性行業股票重創股指。統計顯示，這種突如其來的跳水并非基金獨立所為，基金在應對這種下跌時也僅僅是采取了小幅減倉的策略。事實證明，對股市隱忍有加的基金，在這種險惡的行情面前完全束手無策。另一方面，大規模的贖回風暴則促使開放式基金被動地拋售所持股票。

　　如果大盤持續走低，基金可能無法逃避重倉股下跌——基金凈值下跌——贖回的怪圈。從目前情況來看，這一怪圈效應顯然已經成形，基金如果不能突破原有的投資模式，尤其是股票倉位沉重的基金，便只能欲罷不能地繼續陷于股市下跌的旋渦。

　　窘境之一 忍受倉位難變之苦

　　從2005年1月4日至1月11日短短6個交易日間，基金179只重倉股平均跌幅為2.07%，同期上證指數(資訊 行情 論壇)跌幅僅為0.71%。如果僅以基金前50大重倉股計算，平均跌幅則高達2.9%。而基金截至2004年三季度末持有前50大重倉股的市值高達827億元，占全部重倉股市值持有量的85.16%。基金前50大重倉股中跌幅前10名的公司(跌幅均超過8.5%)主要有長安汽車(資訊 行情 論壇)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)、上海石化(資訊 行情 論壇)、西山煤電(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)等(見表1)，共計被79只基金持有，可見基金核心資產的崩潰對其造成的沖擊輻射面之廣。

　　但如果就此斷言基金重倉股的下跌是基金拋售所致，未免片面。從上市公司交易席位顯示的數據也可以看出，基金重倉股的下跌并非完全由基金所為。1月7日，嘉實增長、基金普惠(資訊 行情 論壇)重倉持有的鐵龍股份(資訊 行情 論壇)下跌7.2%，交易席位中出現了中國國際金融公司的身影，買賣金額為197.76萬元。被21只基金重倉持有的西山煤電，在1月4日至11日期間跌幅為14.59%，對基金造成重創，該股1月8日跌幅為8.53%交易席位中赫然出現了中金國際的同系公司——中銀國際的身影，買賣金額為246.06萬元。同日，德盛小盤重倉的福星科技(資訊 行情 論壇)下跌8.22%，其交易席位出現了中銀國際證券旗下交易部名稱，交易金額為115.91萬元。

　　重倉股連續下挫重創了持倉基金，其中不乏一些“名基”。重倉持有長安汽車、齊魯石化、中遠航運(資訊 行情 論壇)3只股票的博時價值增長基金在1月4日至1月11日單位凈值下跌3.53%，重倉持有國陽新能(資訊 行情 論壇)、齊魯石化、揚子石化3只股票的大成藍籌，在此期間單位凈值同樣下跌了3.53%。上述基金重倉股均在前50大重倉股之列且是跌幅前10名。因持有這樣的“地雷”股而凈值下跌的基金還有博時精選、華安創新、巨田基礎行業、合豐周期、金鷹成份、基金景陽(資訊 行情 論壇)等，單位凈值跌幅均在2.5%以上。由此可以看出，很多基金都未能及時減持重倉股以適應其下跌。

　　據中信證券(資訊 行情 論壇)基金倉位監測情況顯示，雖然眾多基金重倉股“一敗涂地”，但基金調倉幅度并不大。從2005年1月4日至　7日，64只開放式基金加權平均倉位由62.74%降至62.5%，微降了0.24個百分點；封閉式基金加權平均倉位由66.66%降至66.09%，下降了0.57%。由此看來，盡管2004年第四季度股票市場處于一個下降通道，期間上證指數下跌9.32%，但多數基金依然固守著原有的投資理念，沒有及時調整持倉結構。

　　當然，基金不調倉并非出自本意。銀河證券的胡立峰先生就表示，基金往往在所持股票下跌的時候采取“持有”策略，而在股票上漲的時候才會減倉。目前，博時裕富、基金景陽、基金漢鼎(資訊 行情 論壇)等51家基金的股票倉位高達70%以上，基金整體股票倉位高達60%。正所謂船大難調頭，大多數基金面對重倉股的下跌只能“忍耐”。以目前的市況，減倉中國石化(資訊 行情 論壇)等大盤股的難度之大難以想象，多數基金便只好承受著倉位不能變動之苦。

　　窘境之二 83%的股票型開放式基金遭遇凈贖回

　　在具有可比性的67只股票型基金中(指第三季度披露投資組合的基金)，有56只在2004年第四季度遭遇凈贖回(見表2)，占總數的83%，累計凈贖回129.47億份基金單位，平均每只基金被凈贖回2.31億份。如果以四季度末0.9786元的平均單位凈值粗略計算，股票型基金整體在四季度至少需要拋售約126億元市值的股票，占基金資產凈值的9%。

　　其中，被贖回比率最高的天治財富增長，2004年三季度末份額為8.36億份，到四季度末僅剩下2.9億份，份額減少了65.25%。天治基金管理公司是一家成立于2003年5月的新公司，旗下僅天治財富增長1只基金，與華夏、南方等老牌基金和海富通、中信等大盤基金相比，該基金遭遇贖回無疑會給基金管理公司帶來致命打擊。如果財富增長遭遇贖回的速率不減，很可能會面臨清盤的危機。

　　基金在贖回的過程中呈現以下兩個特征。第一，小盤基金比較集中。目前份額低于5億份的股票型基金有11家，天治財富增長、合豐周期、銀河收益、景順動力平衡等基金的份額甚至跌到3億份以下。而在基金設立初期，最低的募集份額也有5億份。第二，海富通收益、中信經典配置、易方達50指數、南方避險增值等份額超過50億份的大盤基金持續“瘦身”，在三季度累計遭遇21.17億份基金單位贖回后，四季度再度被贖回24.55億份基金單位。僅上述4只基金的贖回份額就占了總贖回額的20%。

　　與此同時，盡管有11只股票型基金在2004年第四季度被凈申購，但申購額少得可憐，累計凈申購額僅7.44億份。凈申購比率最大的基金——寶康靈活配置的凈申購額也僅有0.78億份。

　　窘境之三 贖回與凈值無關

　　值得注意的是，并非經營越好的基金越能吸引投資者的注意。數據顯示，基金份額的贖回情況與基金凈值變動之間的關聯性并不大。

　　下面有兩個例子可以證明上述觀點。其一，天治財富增長是凈贖回份額比率最大的基金，在2004年第四季度單位凈值跌幅為4.5%，處于跌幅榜第26位，算是中游水平，而凈值跌幅為4.63%的寶康消費品基金的份額贖回率僅為3.51%。其二，實現凈申購率最大的基金寶康靈活配置在第四季度的單位凈值跌幅達到3.05%，而凈值跌幅僅為0.55%的富國天益價值基金的份額凈贖回率高達23.25%。

　　基金經理所面臨的一個問題是：究竟是以凈值的增長吸引投資者(當然目前單位凈值增長的基金少之又少)，還是致力于基金的市場營銷。也許這個問題是熊市這個特定時期所決定的，上面所說的“投資者不看重基金凈值”其實僅局限于現階段。眾所周知，基金的凈值增長所帶來的分紅是吸引投資者的一個賣點，但在目前基金凈值普跌的情況下(2004年四季度僅銀華保本增值一家基金的單位凈值增長率為正值)，分紅已成為一種遙不可及的奢望，大部分基金的單位凈值僅是在1元發售面值處掙扎。既然能否賺出申購、贖回費都成問題，那么投資者還有什么好留戀的呢。

　　◎背景分析

　　基金走下“神壇”

　　本刊記者　王正翊　林中

　　2005年的第一場“血”來得格外早，分外猛。新年的第一周，57只偏股型的開放式基金中，有25只凈值跌幅超過了2%，其中超過3%的有5只，共有34只超過了滬市綜指1.72%的跌幅。基金的動向再次引起了市場的極大關注。

　　外圍——非流通股擠壓下無奈生存

　　如果說2004年下半年以來，基金就已經漸漸放棄市場估值的話語權，那么如今非流通股交易所轉讓的啟動，更是將估值的混亂推向極致。

　　新舊交替，證券市場也正面臨著一個多事之秋。年底突如其來的幾個利空，實實在在地讓市場陷入了冰點。雖然就學界而言，無論是對即將啟動的新股詢價制度，還是對“非流通股轉讓”細則理解都存有爭議，亦并非一邊倒地“看空”，但潰不成軍的股指走勢，已經毫無爭議地作出市場的主流判斷：“空”。如果說2004年下半年以來，基金就已經漸漸放棄市場估值的話語權，并由此引發了年末關于“本土定價權”和“海外定價權”的激辯，那么如今非流通股交易所轉讓的啟動，更是將估值的混亂推向極致。

　　第一證券的分析師王路在評價“非流通股轉讓”時，情緒頗為激動。他指出，非流通股與流通股的巨大價格差異，使得如今哪怕是只開一絲“口子”，其沖擊都是難以想象的。一方面買方希望在所謂的C股市場買到更便宜的股票，另一方面大股東更希望趁現在價格較高時能賣多少就賣多少。既然“買賣雙方都有很強的欲望”，那么這個所謂的“C股市場”就有了“很廣闊的發展空間”。由于它將持續地帶來流通股估值水平的下降，A股陰跌無期的局面一時恐難改變。

　　基金作為流通股大股東，對于“非流通股轉讓”這個遠憂的態度相對“堅強”卻又無奈。記者采訪的一位基金經理直言，這個問題對市場的影響太復雜，目前還只能觀望其后期的進展情況到底影響如何。也有一家基金經理坦言，已對其心理產生了較大的影響，因為這一制度使流通股股東的補償希望落空，特別是如果很多好的公司也被市場大量非流通股轉讓，那A股的定價肯定要重估，這將影響其操作策略的改變。所以現在他們惟一能做的就是尋找即使在全流通條件下也具備絕對投資價值的公司，進行政策性的防御策略投資。但對于基金而言，這種估值水平的擠壓能否通過資產配置來避免還不得而知。

　　環境——新股詢價沖擊下變異操作

　　如果說C股市場帶來的壓力是難以避免的“系統性風險”，那么即將啟動的新股詢價制度，則尤其將對基金的持股群體帶來短期估值壓力。

　　申銀萬國證券研究所的最新報告顯示，參與新股詢價的年收益率將達到5%至10%，對此基金經理們難以無動于衷。一位基金經理表示，新股一級市場的定價將更為合理，所以目前正在進行倉位調整，以增加現金備戰新股詢價和申購。但毫無疑問，這將以現有持倉品種的下跌為代價。

　　招商證券的分析師認為，新的發行定價制度實施后，機構們很可能會聯手壓低同行業股票價格或者藍籌指標股的價格，刻意造成市場價格中樞下降的假象，這樣就可以將新股的發行價“詢”在較低的位置。由于即將詢價發行的股票與基金當前重倉的品種最具有“同類性”，因此“估值壓力”對基金重倉股的影響也必然更大。渤海證券更是指出，2005年即將面對的新股大擴容，特別是在新的坐標(巨型股票上市)出現后，目前藍籌股的估值體系將會首當其沖地被修改。

　　現實壓力很大，但更讓基金感到難以適從的是諸多不確定性。譬如尚福林在剛剛結束的證券期貨監管會議上，關于“2005年新股存量發行試點”的寥寥數語，就給市場留下了足夠大的“顫栗空間”。是管理層在“繞道”解決公股流通問題嗎？與當前的C股風波是不是出自同樣的思路？會不會帶來估值水平的繼續下降？凡此種種，使得基金感到茫然畏縮，不敢妄動。

　　態度——缺乏信任下墻倒眾人推

　　由于市場參與者給予基金越來越“不信任”的評價，使得基金不但面臨“外憂”，也必須承受“內患”。

　　一方面，基金對當下市場環境難以認同導致了其投資的尷尬，而另一方面，市場各方參與者也在打量著基金的尷尬，這讓基金漸漸從“神壇”上走了下來。

　　首要的壓力來自于保險資金。保監會網站資料顯示，2004年底保險公司投資基金的金額為575億元，比11月底的698億元大幅減少了123億元，減持幅度達到了17.6%；同時數據還顯示，11月和10月保險公司已經連續兩月減持基金。作為基金最大投資群體的保險資金，在經受了過去一年多投資基金的大幅虧損后，以“用腳投票”的方式表達了自己對基金投資的不信任。雖然記者采訪的基金經理紛紛表示，目前并沒有保險資金大量贖回造成的套現壓力，但市場趨勢正在逐步表明，這種壓力或許正在形成一場海嘯。

　　更值得關注的是，本周有消息稱，保險資金原計劃通過委托基金公司專戶管理方式進入股市的方案也可能擱淺。其主要原因就在于保險公司對基金公司的治理結構、內控制度等心存疑慮，基金業日益暴露出來的高度交叉持股、投資“莊股”化以及成本居高不下等問題，都讓保險資金抱有戒心。

　　不獨保險公司，市場中人其實都看到并參與制造了“基金走下神壇”這一幕。基金從去年底開始遭遇的贖回狂潮以及糟糕的發行，都明白無誤地傳達著普通投資者的“不信任”。

　　動作——舉杠鈴，難騰挪，嘴不松

　　在內憂外患的夾擊下，基金目前的投資態度又如何呢？簡單的描述，便是“舉杠鈴，難騰挪，嘴不松”。

　　雖然基金重倉股紛紛重挫，但數據顯示“倉位穩定”依然是絕大多數基金當前的狀態。記者采訪的幾家基金經理也直言，他們并沒有大規模減倉。

　　基金其實頗有苦衷。一位基金經理談到，市場如此低迷，成交量這樣小，基金就是想大量減倉也減不出去。確實，上周基金重倉股下跌的代表如齊魯石化、中海發展(資訊 行情 論壇)、西山煤電、銅都銅業(資訊 行情 論壇)的周換手率僅分別為13.1%、4.3%、3.42%和3.39%，基金顯然找不到對手盤。基金經理們認為，這些股票的大幅殺跌更多的是弱勢恐慌性的非理性行為，他們在操作上不會受市場短期波動的過多影響。

　　在去年鋼鐵、汽車板塊沉淪之后，石化、煤炭、航運等行業板塊成為基金新的理性選擇。但如今市場擔憂這些行業是不是也達到了景氣高峰的拐點，從而會引發基金大規模的撤離？對此，基金經理看法并不一致，少數基金經理認為如果今后石化等行業也出現像去年汽車行業利潤大幅下滑的情況，那么新一輪的拋售將不可避免。但多數基金經理則認為，即使行業景氣下降也有較好的投資價值。A股市場上值得投資的股票太少了，這有時是基金舉杠鈴的借口，但有時也是無奈的現實，

　　進亦難，退亦難。但“基經”們面對媒體的態度卻依然不改——沒人承認看不清前途，高調唱多依然是主旋律。大概這就是屁股決定嘴巴，即使舉著杠鈴，為了生存大計也不能“松嘴巴”。在近日接受媒體采訪中，基金經理們的“普遍”觀點不外乎——“已經離底不遠”；“大盤有企穩態勢”；“短期有反彈可能”；“藍籌已經面臨低估”。如果說“基經”的這些判斷在一年前尚能為一般投資者打打氣，那么如今聽起來，更像是在“自說自話”，老百姓不僅“聽其言”，還要“觀其行”。

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