重視基金賬戶現金流管理水平 不單以業績論英雄

　　馬小佐：不確定性證券投資——風險管理系列之十一

　　作者介紹

　　馬小佐：本科畢業于天津大學自動控制系，研究生畢業于南開大學金融系。多年從事隨機過程控制系統研究與教學。

　　2001年10月主持開發“南開大學(深圳)金融工程學院項目商業計劃”。在國內唯一最早運用套利模型即對沖模型進行證券投資組合管理。

　　多年從事對沖基金研究，資本市場金融工程研究。并將金融品種、工具建立在數理模型基礎上、計算機模型分析基礎上取得了研究成果。

　　研究及開發的數據庫系統、風險監控模型、套利模型、重組并購項目財務現金流重構技術模型，在實際交易操作中取得良好效果。風險監控模型與套利模型實證有效率95%以上。

　　引 言

　　曾經有人預測股市2010年前后上市公司將達到近兩千家，基金將達到近千家，果真如此，投資者沒有必要擔心股市下跌，股市供給與需求不會失衡的，因為基金是市場最大買家，基金在股市中的贏利能力與管理水平將成為股市關注的焦點。就目前情況來看，基金的信息披露質量較差，信息不對稱較為嚴重，基金的需求者不能完全根據基金披露的信息準確判斷與評價基金的贏利能力與管理水平。根據2003年至2004年兩個年度的基金的表現來看，基金整體業績或凈值不應波動太大，由于市場整體大幅下跌，基金的平均回報率下降是可以理解的；但基金2003年的收益被2004年的市場吞噬甚至凈值為負值，說明基金賬戶現金流管理水平較差。如果將基金的贏利能力比作造血功能，管理水平比作免疫功能，基金賬戶現金流管理將充分反映抵御市場風險的水平。對于熊長牛短的市場而言，基金的免疫功能顯得尤為重要，從世界經濟發展的周期性特征來看，沒有哪個區域經濟發展能保證其股市保持牛長熊短的趨勢。衡量與評價基金的造血功能固然重要，但是衡量與評價基金的免疫功能更為重要。

　　在基金業績評估方面，晨星公司、銀河證券、中信證券(資訊 行情 論壇)是目前國內得到大多數投資者認同的專業評級機構；但是，通過他們提供的評級報告，能給投資者提供多少有價值的信息值得商榷，在基金信息披露存在信息不對稱情況下，基金業績評估與評級并不能真正反映基金賬戶現金流管理水平。從全球資產管理業務發展趨勢看，資產管理正在由被動型(消極型)管理向主動型(積極型)管理演變；在這種轉變中，基金公司及基金經理推崇的是他們的選股能力與選時能力，基金經理的選股能力與猴子飛鏢選股效果有區別嗎？如果沒區別，基金業績超過市場只能靠坐莊；今天德隆退出了，明天作為新莊家模式的基金就會重蹈覆轍，作為中國股市主力買家的基金前景令人擔憂，中國股市前景更令人擔憂。

　　曾經有些機構讓我推薦購買基金，對我而言是個難題，我不會僅以基金業績來評價基金的理財水平，如果我能獲得基金比較全面、及時、準確的信息，例如持股數量，持股成本，基金組合權重配置等公開披露的信息時，我就能評價出基金理財水平，而這些信息在國外已成為公開信息，評價基金賬戶現金流管理水平只能靠這些信息，別無選擇。怎樣評價基金賬戶現金流管理水平是我在這篇文章中與投資者探討的；這種方法是一種探索，是一種創新，在國際上沒有什么可以借鑒的，如果這種方法有它的生命力，對證券市場基金評價將是一件有意義的事情，至少我們可以不必再迷信與盲從國外市場拷貝過來的東西。

　　以風險為基準的績效評估

　　基金績效評估是以收益為基準，即使是風險調整收益，也很難同以風險為基準的績效評估相比。中航油事件及四川長虹(資訊 行情 論壇)事件使投資者反思傳統財務分析與財務管理對財務現金流價值管理的有效性，事后僅僅用財務漏洞、財務違規、財務欺詐作蓋棺定論是不夠的；因為損失已成為事實，不得不由投資者承擔。財務現金流管理是一種風險管理，績效評估必然以風險為基準。信息及時披露固然重要，加強財務現金流管理更為重要，市場風險不至于通過企業財務現金流這一媒介傳播，導致投資者賬戶現金流暴露出本來不應該有的風險。用傳統財務分析及財務管理方法來管理財務現金流價值存在不確定性，這種不確定性反映財務未來價值隱含或有債務及或有要求權。對投資者而言，財務價值的現值與遠期價值存在賣權與買權，即投資風險與收益在不確定條件下同時存在。傳統財務分析與財務管理一直面臨四大難題，外匯、衍生工具、原材料價格波動、投資項目預期的不確定性，當企業資產負債包含上述因素時，財務現金流價值就是不確定的，不進行有效的現金流管理，最終將市場的波動因素(匯率、利率、通貨膨脹、股價)變成風險轉嫁到投資者頭上。上市公司作為證券市場的賣家，股票價格應當圍繞其財務現金流價值波動，二級市場股價集合中的某一股價是上市公司財務現金流價值的一個映射；另一方面，投資者作為證券市場的買家，投資者的賬戶現金流價值反映上市公司財務現金流價值；所以，二級市場股價集合中的部分股價又是投資者賬戶現金流價值的一個縮影。市場價格信號所反映的信息有時是不對稱的，價格能否真實反映價值具有不確定性，這種不確定性演變成為事后風險的話，如果是非系統風險的話，由部分投資者承擔；如果是系統風險的話，由全體投資者來承擔。當風險被事前發現還未造成損失的時候，規避或者轉嫁風險成為投資者的唯一選擇，對沖與套利也就成為最有效的工具。不管是用金融工程的現金流復制技術，還是用投機技巧來描述對沖與套利，都不重要，重要的是賬戶現金流管理的效果，績效評估由六項指標來體現，投資者不但可以用這六項指標給自己的賬戶管理打分，也可以給基金績效管理打分。

　　績效評估及指標

　　在國際上及國內的基金績效評估已形成一套體系，這套體系存在很多問題。首先，它屬于事后評估，不能有效反映事前風險；其次，它屬于相對評估，相對評估就是沒有價值基準，基金公司及基金經理將有效組合或指數標的(Benchmark)視為基準不能反映真實業績，作為一般評估還可勉強，作為購買基金的依據就大錯特錯了；因為這套系統不能真實反映基金經理的選股能力，估值水平，選時能力及風控能力。能充分反映基金經理績效評估的應該是絕對評估，絕對評估有價值基準，這個基準就是賬戶本金(也包含負債)暴露的風險水平；績效評估必須反映賬戶現金流真實價值，而不因市場風險擾動而受到影響，不管是公募賬戶還是私募賬戶、企業賬戶還是個人賬戶，這套評估系統(六個指標)均能反映管理人的選股能力，估值水平，選時能力及抗風險能力。

　　1、賬戶現金流盈利系數

　　該指標的設計充分運用了托賓Q理論的核心思想，使市場價格與持股重置成本相比來評估賬戶現金流盈利或績效優劣，系數大于1，賬戶始終保持有利可圖的狀態，它不但反映了管理人的選股能力，估值水平，更反映了管理人通過對沖套利方式獲得無風險收益的能力。

　　盈利系數Q＝加權平均股票價格÷加權平均持股重置成本

　　當 0＜Q＜1時，賬戶虧損

　　當Q＞1時，賬戶贏利

　　截止2004年9月30日，持有華僑城(資訊 行情 論壇)(000069)股票的基金共6家，基金買入金額達2.36億元，持有3112萬股，平均成本為7.58元，2004年12月華僑城最低收盤價為6.42元，至少這6家基金在華僑城這只股票上帳面虧損達15%，而同期深成指數跌幅只有9.5%，6家基金的平均Q值只有0.84%。

　　2、賬戶現金流隱含風險(預計風險損失)

　　賬戶現金流隱含風險來源于兩個方面，客觀方面是由于市場波動引起，管理人沒有辦法預估市場風險，針對客觀方面的風險預計，可以采用VaR方法，其中包括常態VaR與非常態VaR，而主觀方面是由于管理人對股票估值產生的偏差太大，在市場存在嚴重泡沫時，市盈率估值很容易產生很大的偏差，如果用股票流通價值對股票進行估值，這種偏差會很小。因此，用流通價值與市場價格比較，可以衡量出賬戶現金流隱含風險，隱含風險評估可以參照兩種方法進行。

　　VaR＝Vp×δd×Ｎ(1-x%)×Ｔ1／2或

　　Vps＝ W×（Ps- Pc) 當Pc＞Ps時

　　華僑城是一只成長型股票，基金選擇持股的策略是正確的，但有一個問題，在估值時應予充分考慮，其股本擴張大于業績增長，股本擴張前股價定價合理，股本擴張后股價定位可能偏高。根據2004年3季度報表看，其流通價值約為2.85至3元，目前收盤價7元附近，基金平均持股成本為7.58元，按其目前凈資產增長來看，需要6年時間其流通價值才接近基金目前的持股成本。按照基金的持股數量，持股成本及華僑城的流通價值，可以估算6家基金的隱含風險，或預計這六家基金的風險損失。

　　VPS＝W×（PS-PC)

　　＝3112萬股×（2.85元-7.58元)

　　＝-1.47億元

　　3、賬戶現金流凈收益率

　　衡量一個賬戶現金流收益，還是考核管理人的管理水平，收益水平是最重要，但評估方法各不相同，究其原因是基準設計不同。例如目前流行的夏普、特雷諾、詹森等指標大同小異，其基準是無風險利率，所以，評級機構通常使用一年定期存款利息率，這種評估剝奪了資金委托人對財富購買力的要求，即目前的回報率評估都沒有考慮通貨膨脹因素，不確定性證券投資賬戶現金流管理評估回報率以金融機構資金成本為基準，即已考慮了同期通貨膨脹率水平，從資金保值角度評估，凈收益率等于總收益率減去通貨膨脹率，從資金成本角度來評估，凈收益率等于總收益率減去同期銀行貸款利率，截止2004年11月20日晨星評級中兩星級以下的8家基金平均總回報率為5.35%，無論從同期通貨膨脹(4%)角度，還是從同期銀行貸款利率角度評估這8家基金的凈回報率都是微乎其微。

　　4、賬戶現金流收益風險比

　　在市場價格下跌時，控制風險比獲得收益更重要，是資金管理人(或基金經理)管理水平的體現。國際流行的評估方法更加注重整調風險后的收益評估。但是，主流評估體系中的夏普指標，特雷諾指標及詹森指數在風險整調收益評估時，存在嚴重缺陷，風險基準都假設存在一個市場標的(Benchmark)，不管是市場有效組合，還是實際的標準普爾500指數，都不能真實客觀評價市場風險及其計量，再則，標準差σ也好，變異數β也好，都是歷史數據，根本不能真實評價市場未來的風險水平。賬戶現金流收益風險指標在設計上采用了最真實客觀反映市場未來風險水平的方法，不管市場處在何時何種狀態，都可以用賬戶已實現的收益與未來風險計量比較，實現賬戶現金流收益風險比最大化，指標定義如下：

　　賬戶現金流收益風險比＝(平均收益-資金成本)÷預計風險損失

　　2005年1月7日華僑城收盤價7.14元，6家基金平均持股成本價7.58元，資金成本按同期銀行貸款利率5.6%計，預計風險損失率1.47億÷２.36億＝62%，6家基金在華僑城股票上的賬戶現金流收益風險比為(-5.8%-5.6%)÷６2%＝-0.18。正常情況下，這個比值應該大于或等于一。

　　5、賬戶現金流無風險收益比

　　賬戶現金流管理是一種金融工程方案，證券資產靜態配置除了使用了現代投資(資訊 行情 論壇)組合分析與資產配置外，更主要的體現了現金流復制技術這一動態資產配置，區別于傳統的選股、估值，買入并持有的投資策略。進行投資組合分析的目的，是為了實現最小化風險預期收益，使非系統風險限制在最低水平，但并不能使系統風險有效規避，所以，我們在動態復制中，常使用虛擬看漲期權與看跌期權合約，并保證了連續動態復制過程中的復利收益，也就是無風險收益。但如果使用不得當，也會產生風險，這種風險一方面加大了交易費用，另一方面造成差價虧損。用無風險收益比指標來衡量或評估動態復制績效，是衡量管理人使用衍生工具管理風險能力的重要體現。

　　賬戶現金流無風險收益比＝總收益÷無風險收益

　　這個比值接近于一時，說明總收益中的大部分收益來自無風險收益，當這個比值大于一時，超出的部分收益來自于股價自然上漲因素，管理人的選股水平自然得到了體現。

　　6、賬戶現金流無風險收益費用比

　　在國外證券市場，當投資者為其持倉股票購買保護性看跌期權合約時，常常會產生期權費用，雖然在中國證券市場沒有期權交易，為了進行現金流動態復制，常會設計虛擬的期權合約，當這種虛擬的合約被執行時，費用也會發生，但它不是真實的期權費用，而是股票買賣交易產生的交易費用，如果動態復制使用與控制不當，即產生不了復制收益或復制收益很小，不足以彌補由于動態復制產生的交易成本費用，那么，這種動態復制就是多余的，低效的。不但不能降低股票風險與市場風險，反而使交易成本費用上升，直接造成賬戶現金流價值折損。

　　賬戶現金流無風險收益費用比＝無風險收益÷動態復制交易費用

　　動態復制按日交易時，這個比值應該設計為大于或等于二，動態復制按周交易時，這個比值應設計為3～5，動態復制才能真正發揮出最大效益。