封閉式基金封轉開背景下投資者行為及影響

　　深圳證券信息公司 趙迪

　　隨著一些小盤封閉式基金臨近到期，市場對未來封閉式基金出路展開了廣泛的討論。分析人士普遍認為，在現有的制度體系下，推動封閉式基金“封轉開”是基金管理公司和投資者都能夠接受的結局。本文通過分析在這種“封轉開”背景下的投資者的行為及其影響，得出“封轉開”過程中可能存在的一些問題和對策。

　　在分析中，我們做出以下定義：

　　我們定義某封閉式基金在到期前某一日(t0)的二級市場價格為P0，基金單位凈值為E0。人們預期該基金在到期日(t1)的二級市場價格為P1，基金單位凈值為E1。在t0到t1的這段時間，投資者的期望收益為r。

　　到期時，由于套利的作用使基金二級市場價格P1近似等于基金單位凈值E1。

　　令E1 = P1 + I，其中I為套利中需要付出的交易成本。

　　于是，在t0日時，若P1 / P0 〉1 + r，投資者會選擇買入封閉式基金進行套利，直到這個差價不再存在，即P1 / P0 =1 + r，達到均衡狀態。從而有：

　　( E1 - I )/ P0 = 1 + r

　　因此，在t0日時封閉式基金在二級市場上的均衡價格為：

　　P0’=( E1 - I )/( 1 + r )

　　我們看到，目前市場上封閉式基金的折價率較高，其中一個重要原因就是人們對于封閉式基金未來預期收益較低。這一點，我們可以從上面的等式中證明，即：

　　由P0’ < E0 (存在折價率)，得出

　　( E1 - I )/( 1 + r )< E0

　　因此，有E1 < E0( 1 + r )+ I

　　可見，在不考慮其它因素的條件下，折價率越高，表明人們預期基金未來的單位凈值越低。

　　下面，我們繼續討論到期后，在封閉式基已經實現“封轉開”的情況下，投資者下一階段的行為選擇。

　　為了便于分析，我們為第一階段的過程賦予假設數據。

　　我們假設由t0到t1的時間為一年，P0 = 0.9，P1 = 1.0，E0 = 1.0，E1 = 1.0，r=5%。(忽略套利成本，t0時刻基金折價率10%)。我們看到，一年中基金凈值保持不變，但基金持有人仍獲得5%至11%的收益(達到均衡狀態時為5%)。如果這期間封閉式基金凈值增加，則投資者可以獲得更高的收益。當然，如果基金凈值縮水，則投資者收益可能會小于這一水平。但到期實施“封轉開”后的下一個期間內，投資者如果想獲得同樣的收益，則需要基金必須取得超越上一期間5%-11%的收益。這對于基金公司來講難度無疑是非常大的。并且，投資者也沒有理由預期封閉式基金業績能夠有如此超越。因此，先前以投機目的買入封閉式基金的投資者將選擇贖回基金份額，基金面臨份額的大幅縮水將不可避免。國外資本市場上一些封閉式基金實施封轉開后，基金份額也普遍縮水的事實也驗證了這一推論。同時，封轉開后，基金還會對基金的投資風格、持股倉位和持股集中度進行一定幅度的調整，也會對未來基金業績造成一定的波動。

　　在這種背景下，基金公司可以選擇的解決方案是將封閉式基金首先轉換為上市開放式基金(LOF)，并規定一段時間的封閉期，在封閉期內只接受申購，不接受贖回，投資者仍然只能通過二級市場買賣。這樣，封閉期結束后，該基金能夠相對比較平穩的過渡至上市開放式基金。

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