趙迪：2004年第三季度封閉式基金績效評估

　　作者：趙迪

　　主要觀點：

　　第三季度封閉式基金整體的收益率和風險調整后的業績表現均優于市場指數。封閉式基金投資組合的績效具有抗跌、滯漲的特點，但基金在弱市中的抗跌性對凈值的影響明顯 大于滯漲性的影響，究其原因在于中國股票市場有效性的缺失和市場的不均衡，使得基金集中投資、波段操作的策略能夠有效的規避市場風險，減少投資組合的波動幅度，提升總體業績。

　　在經歷了二季度凈值的大幅縮水后，第三季度封閉式基金表現相對良好。經過對54只封閉式基金凈值的初步測算，第三季度封閉式基金的算術平均凈值增長率為7.67%，而同期上證指數(資訊 行情 論壇)收益率為2.50%，深證成指(資訊 行情 論壇)收益率為7.31%(計算數據均由2004年6月25日截至2004年9月24日)。本文將從封閉式基金的基本表現和風險調整后的表現兩方面對三季度封閉式基金績效進行評估。

　　一、第三季度封閉式基金的基本表現

　　從累計收益率來看，封閉式基金在第三季度初期并沒有表現出超越市場的能力，但隨著市場的加速探底，基金的跌幅明顯小于市場，從而實現了三季度整體的收益率大幅超越上證指數，并且對于強勢運行的深成指，也保持了微弱的領先優勢(圖1)。

　　為了詳細分析封閉式基金各周的表現，我們計算了54只封閉式基金在各星期的算術平均凈值增長率并與指數各星期的收益率進行比較。我們發現，在市場處于相對強勢中即指數在該星期的收益率為正時，封閉式基金的平均凈值增長率往往低于市場指數；但在市場處于相對弱勢中即指數在該星期的收益率為負時，封閉式基金的平均凈值增長率往往高于市場指數(圖2)。這表明封閉式基金在弱市中的運作中具有明顯的抗跌性，但在強勢市場中顯得相對滯漲。由于市場在第三季度經歷了比較完整的由先小幅上漲隨即深幅下跌再到大幅上漲的過程，所以對于基金抗跌性和滯漲性的強弱對比，從三季度封閉式基金累計收益率能夠戰勝市場我們可以判斷，基金的抗跌性對于基金凈值的作用明顯大于滯漲性所帶來的影響，即基金的抗跌性表現得更為明顯。

　　二、風險調整后封閉式基金的表現

　　由于表現好的基金所承擔的風險可能也較高，因此單純以凈值增長率的高低進行績效的衡量就會存在一些問題。夏普(1966)將基金投資組合的風險溢價除以組合的標準差定義為衡量投資組合績效的指標，我們稱之為夏普指數。夏普指數以資本市場線為基礎，當基金的夏普指數值大于基準指數的夏普指數值，說明基金的投資組合位于資本市場線上方，基金績效優于基準指數表現；反之，基金的投資組合位于資本市場線下方，則基金績效劣于基準指數表現。

　　在周度數據下，夏普指數的計算公式如下：

　　基金t的夏普指數值=基金t的周超額凈值增長率均值/超額凈值增長率的標準差

　　指數w的夏普指數值=指數w的周超額收益率均值/超額收益率的標準差

　　其中，超額凈值增長率(超額收益率)=凈值增長率(收益率)-無風險利率；為便于計算，無風險利率取商業銀行一年期定期存款利率。

　　經過計算，54只封閉式基金夏普指數的算術平均值為0.2035，高于上證指數的0.0598和深證成指的0.1562。其中，幾乎全部封閉式基金的夏普指數值都要高于上證指數，80%的封閉式基金的夏普指數值要高于深證成指。因此，經過風險調整后，封閉式基金第三季度的整體績效仍然好于市場同期水平。在這些封閉式基金中，夏普指數值在0.30以上的有基金同德(資訊 行情 論壇)、基金科匯(資訊 行情 論壇)、基金科翔(資訊 行情 論壇)、基金同智(資訊 行情 論壇)和基金景業(資訊 行情 論壇)。這5只基金的績效相對較為突出，其中基金同德、基金同智屬長盛基金管理公司旗下；基金科匯、基金科翔屬易方達基金管理公司旗下，基金景業屬大成基金管理公司旗下，體現出一定的集中性。這些業績穩定的基金品種及其管理公司值得投資者重點關注。

　　三、幾點啟示

　　從封閉式基金三季度的績效評估的結果中，我們能夠得到如下啟示。

　　首先，封閉式基金通過建立投資組合，使其整體表現戰勝市場，體現出基金專業理財的優勢。在二季度各只基金凈值普遍縮水時，人們紛紛懷疑基金經理的投資能力。事實上在二季度市場處于單邊深幅下跌的階段，基金的表現也是優于市場的。但由于其絕對收益為負，因此受到投資者的質疑也在情理之中。而經歷了三季度較為完整的市場漲跌后，基金的專業優勢得以充分體現。隨著市場在四季度的進一步轉暖，基金將很快收復失地，繼續保持良好的投資業績。

　　其次，各只基金總收益率的排名和夏普指數的排名并不一致。這表明部分基金由于凈值波動性較大而加大了投資風險。投資者在進行基金品種的選擇中，既要考慮收益率指標，同時又要考慮投資的風險衡量指標。投資者應該根據個人投資偏好，選擇更適合自己的基金。

　　第三，封閉式基金在投資績效中表現出了明顯的抗跌、滯漲的特點，而基金在弱市中的抗跌性對凈值的影響又明顯大于在強勢市場中滯漲性的影響。而這一切是由基金“集中投資、波段操作”的投資策略決定的。基金采取波段操作策略究其原因在于中國股票市場的有效性不足。在市場存在明顯的制度性缺陷的時候，基金無法也并沒有堅持長期投資策略，而只能選擇短線波段操作。資料顯示，基金在上半年保持了高于市場的股票周轉率，說明其短線操作頻率高于市場平均水平。雖然目前依據公開數據暫時不能推出基金第三季度的股票周轉率，但短時間內基金的操作思路不會有根本性變化。而正是采取了這種波段操作的策略，使得封閉式基金在第三季度取得了超越市場的表現。另一方面，當絕大多數基金的夏普指數值高于市場指數的夏普指數值，也就是說當絕大多數基金的投資組合位于資本市場線上方時，表明市場并沒有處于均衡的狀態。而事實上中國股市的股價結構性調整呈現出的“二八現象”到現在的“一九現象”也表明市場處于這種不均衡狀態之中。正是在這種不均衡的市場環境之下，基金有機會實現整體業績戰勝市場。因為這時候遵循價值投資理念，尋找市場的優勢群體，采取相對集中的投資策略，其結果會優于消極的分散投資策略。從指數本身也能看出，集合了少數優勢品種的深成指，其表現也好于上證指數。由此可見，封閉式基金采取的集中投資、波段操作的投資策略適應中國股票市場現狀，有效規避了市場風險，減少了投資組合的波動幅度，提升了基金的總體業績。而我們的績效評估也恰恰證明了這一點。

　　附錄：封閉式基金三季度績效衡量主要指標與市場指數對比

　　(作者：趙迪，就職于深圳證券信息公司)

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