封閉式基金冀望封轉(zhuǎn)開(kāi) 面臨巨大的歷史性機(jī)會(huì)

　　銀河證券 胡立峰

　　為什么是巨大的歷史性投資機(jī)會(huì)

　　截至2004年3月5日，封閉式基金凈值總額為930.46億元，市值總額為687.83億元，二者的差額是242.63億元。基于轉(zhuǎn)開(kāi)放的預(yù)期，封閉式基金為市場(chǎng)提供了242.63億元的“利潤(rùn) ”。這242.63億元的“利潤(rùn)”可以不通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易，而僅僅依靠封閉式基金轉(zhuǎn)型就可以為投資者所攫取。可能封閉式基金未來(lái)的投資收益率比不上個(gè)別股票，但其最大的魅力恰恰在于，它是一種可以鎖定下方風(fēng)險(xiǎn)而上方卻有非常明確收益率的投資品種。6月1日正式實(shí)施的證券投資基金法為投資者攫取這242.63億元的利潤(rùn)提供了最為可靠的制度保證。已經(jīng)展開(kāi)的封閉式基金行情將是一次撇開(kāi)大盤(pán)漲跌的獨(dú)立價(jià)值回歸行情。同時(shí)，這也是忍受折價(jià)煎熬近4年的封閉式基金給市場(chǎng)提供的最后一次投資機(jī)會(huì)。隨著封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放的逐步鋪開(kāi)，封閉式基金將走到歷史的盡頭。而恰恰是高達(dá)20%以上的折價(jià)加速了其轉(zhuǎn)開(kāi)放的進(jìn)度。

　　- 封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放——價(jià)值發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)路徑

　　與開(kāi)放式基金不同，封閉式基金是在證券交易所內(nèi)交易的證券品種，其價(jià)格是投資者持續(xù)競(jìng)價(jià)的結(jié)果。在非理性市場(chǎng)狀態(tài)下，在扣除正常流動(dòng)性損耗后，封閉式基金內(nèi)在價(jià)值可能被嚴(yán)重低估，價(jià)格可能會(huì)大幅度貼水。封閉式基金持續(xù)大比例貼水將損害持有人長(zhǎng)期利益。開(kāi)放式基金的申購(gòu)贖回價(jià)格以凈值作為基礎(chǔ)，不存在貼水或升水問(wèn)題。封閉式基金持有人在二級(jí)市場(chǎng)無(wú)法提供退出機(jī)制的情況下，可以提議要求實(shí)施封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放，變持有人之間的競(jìng)價(jià)交易為持有人與基金管理公司之間的交易。封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放也是讓封閉式基金持有人免受長(zhǎng)期貼水煎熬的重大保護(hù)性措施。轉(zhuǎn)型之后，持有人的資產(chǎn)價(jià)格核算標(biāo)準(zhǔn)就由二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格改變?yōu)閮糁怠ＹY產(chǎn)價(jià)格核算標(biāo)準(zhǔn)的改變對(duì)保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期投資者的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理具有重要意義。

　　- 基于確定期限的固定收益證券

　　54只封閉式基金按其成立的方式可以分成兩種，一種是通過(guò)交易所系統(tǒng)發(fā)行，一種是老基金通過(guò)改制和擴(kuò)募而來(lái)。到期期限距離現(xiàn)在最近的是基金興業(yè)(資訊 行情 論壇)(500028)，將于2006年11月14日到期，剩余期限是2年零8個(gè)月。以上周五17.40%的折價(jià)率計(jì)算，持有2年零8個(gè)月，假設(shè)期間凈值保持不變，到期興業(yè)基金轉(zhuǎn)為開(kāi)放式或清盤(pán)后，將提供17.40%的收益率，折成年收益率將有6.53%。如果持有人認(rèn)為2年零8個(gè)月期間的不確定性因素太多，股票資產(chǎn)面臨波動(dòng)，6月1日后持有人可以要求召集持有人大會(huì)，修改基金契約，更改投資方向，由股票基金變?yōu)閭�券基金，提前鎖定利潤(rùn)。當(dāng)然這涉及到持有人與基金管理公司的博弈。

　　- 基于變現(xiàn)損耗的凈值估值

　　2000年以來(lái)，由于觀念和認(rèn)識(shí)上的偏見(jiàn)，封閉式基金“折價(jià)合理論”的思路占據(jù)市場(chǎng)主流地位。折價(jià)合理論主要內(nèi)容就是，封閉式基金凈值全部變現(xiàn)需要流動(dòng)性損耗，因此其價(jià)格應(yīng)低于凈值。封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放，表明基金的交易價(jià)格由二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格改為單位凈值。因此，對(duì)封閉式基金進(jìn)行基于贖回預(yù)期的凈值變現(xiàn)損耗估值。從現(xiàn)有封閉式基金與開(kāi)放式基金的投資運(yùn)作情況來(lái)看，只要不是極端情況的連續(xù)巨額贖回或基礎(chǔ)市場(chǎng)處于較活躍狀態(tài)，市場(chǎng)就可以為封閉式基金提供較為充分的流動(dòng)性。去年第4季度開(kāi)放式基金出現(xiàn)大量的凈贖回，但開(kāi)放式基金的凈值仍然一路上漲。因此，基于對(duì)A股市場(chǎng)的較為樂(lè)觀的預(yù)期，封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)放后即便出現(xiàn)巨額贖回，仍然可以獲得良好的流動(dòng)性。除非整個(gè)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足。目前平均近26%的折價(jià)顯然不合理，尤其是指數(shù)型基金或類指數(shù)型基金被賦予29%～30%的折價(jià)率更是非常不合理。

　　- 凈值平穩(wěn)增長(zhǎng)是獲取折價(jià)“利潤(rùn)”的前提條件

　　A股市場(chǎng)的調(diào)整恰恰為場(chǎng)外資金吸納足夠的封閉式基金籌碼提供機(jī)會(huì)。基金核心資產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，為凈值驅(qū)動(dòng)價(jià)格進(jìn)而推動(dòng)行情的爆發(fā)提供內(nèi)在支持。對(duì)封閉式基金可以積極做多，以充分分享基金核心資產(chǎn)的成長(zhǎng)。做多封閉式基金實(shí)際相當(dāng)于間接投資基金的核心資產(chǎn)。我們一直擔(dān)心折價(jià)率的縮小是以凈值的縮水為主要演繹方式，而不是價(jià)格的絕對(duì)上漲。但基金核心資產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)消除了這種擔(dān)憂。基金核心資產(chǎn)仍然是基金業(yè)的主流價(jià)值。工業(yè)化的運(yùn)作模式為封閉式基金凈值的平穩(wěn)增長(zhǎng)提供了投資制度保證。經(jīng)過(guò)一兩個(gè)月的調(diào)整，在市場(chǎng)中起主導(dǎo)地位的仍然是基金核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)是個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，是建立在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)與上市公司深入研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行動(dòng)態(tài)估值的結(jié)果。

　　2004年將開(kāi)始封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放試點(diǎn)

　　封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放是大勢(shì)所趨，是不可抗拒的歷史潮流。今年封轉(zhuǎn)開(kāi)全面鋪開(kāi)的可能性不大，但局部試點(diǎn)會(huì)著手進(jìn)行。封閉式基金轉(zhuǎn)型具有強(qiáng)烈的骨牌效應(yīng)，一旦一只基金突破，其余基金轉(zhuǎn)開(kāi)放只是時(shí)間問(wèn)題。為避免6月1日之后，市場(chǎng)自發(fā)或自行依據(jù)基金法“舉手”要求召開(kāi)持有人大會(huì)所造成的無(wú)序與混亂，也避免監(jiān)管部門(mén)的尷尬境地，基于合理預(yù)期，我們預(yù)計(jì)有關(guān)部門(mén)會(huì)很快推出封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放的政策規(guī)定，明確轉(zhuǎn)型的條件、運(yùn)作程序和審批事宜。當(dāng)前，絕大多數(shù)基金管理公司認(rèn)識(shí)到，持有人當(dāng)家作主是不可阻擋的趨勢(shì)，與其強(qiáng)硬反對(duì)，不如加強(qiáng)合作，謀求雙贏！現(xiàn)在已經(jīng)不是要不要轉(zhuǎn)開(kāi)放的問(wèn)題，而是如何轉(zhuǎn)的問(wèn)題，如何讓轉(zhuǎn)型在一種有序的狀態(tài)下進(jìn)行，讓持有人和基金行業(yè)所付出的成本和負(fù)面影響最低。目前管理封閉式的各家基金管理公司都在設(shè)計(jì)封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放方案。而今年以來(lái)開(kāi)放式基金力量和規(guī)模的加速度發(fā)展，為解決封轉(zhuǎn)開(kāi)提供重要保證。如果今年股票型開(kāi)放式基金的發(fā)行規(guī)模能達(dá)到1000億，就為有關(guān)部門(mén)下定決心解決封轉(zhuǎn)開(kāi)提供基礎(chǔ)。

　　- 基金法為封轉(zhuǎn)開(kāi)提供最為可靠的制度保證

　　基金法第70條規(guī)定了封閉式基金持有人有權(quán)“按照規(guī)定要求召開(kāi)基金份額持有人大會(huì)”。第71條要賦予持有人有“提前終止基金合同(基金清盤(pán))、轉(zhuǎn)型和更換基金管理人的”的權(quán)利。在第72條又賦予持有人有權(quán)在基金管理人和托管人均不召集持有人大會(huì)的情況下自行召集持有人大會(huì)。同時(shí)基金法第75條又規(guī)定，“基金份額持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表百分之五十以上基金份額的持有人參加，方可召開(kāi)；大會(huì)就審議事項(xiàng)作出決定，應(yīng)當(dāng)經(jīng)參加大會(huì)的基金份額持有人所持表決權(quán)的百分之五十以上通過(guò)；但是，轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式、更換基金管理人或者基金托管人、提前終止基金合同，應(yīng)當(dāng)經(jīng)參加大會(huì)的基金份額持有人所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。”

　　封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放可能受制于技術(shù)細(xì)節(jié)，出席持有人大會(huì)的合計(jì)表決權(quán)可能無(wú)法達(dá)到總份額的50%，使得市場(chǎng)寄予厚望的封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放因?yàn)闊o(wú)法湊足50%的表決權(quán)而無(wú)法實(shí)施。但如果表決采取“默示視為同意”的原則，封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放沒(méi)有任何障礙。

　　- 交易創(chuàng)新推動(dòng)封閉式基金價(jià)值發(fā)現(xiàn)

　　2004年，基金業(yè)將展開(kāi)基金交易方式與組織方式的創(chuàng)新，上海、深圳兩個(gè)交易所各有側(cè)重點(diǎn)。深交所開(kāi)展LOF試點(diǎn)，上交所則積極推動(dòng)ETF試點(diǎn)。開(kāi)放式基金的自由贖回規(guī)則與封閉式基金可交易性規(guī)則在新的市場(chǎng)背景下出現(xiàn)融合的趨勢(shì)。大量的交易創(chuàng)新圍繞著自由贖回規(guī)則與可交易性規(guī)則展開(kāi)，出現(xiàn)了吸收封閉與開(kāi)放兩大類型基金優(yōu)點(diǎn)的新型組織形式與交易方式的基金。LOF基金與封閉式基金同在交易所掛牌，二者必然存在價(jià)值比較問(wèn)題，如果二者差異過(guò)大，市場(chǎng)會(huì)推動(dòng)二者的價(jià)值平均化。不管是LOF還是ETF，其思路都是，在堅(jiān)持開(kāi)放式基金贖回優(yōu)勢(shì)的前提下，改變其落后的場(chǎng)外分散申購(gòu)贖回模式而吸收封閉式基金集中性交易的優(yōu)點(diǎn)和其特有的投機(jī)波動(dòng)魅力。交易方式與組織方式的創(chuàng)新將推動(dòng)市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)封閉式基金的價(jià)值。另外，LOF將是封閉式基金的可能出路，應(yīng)該是一種很好的兼顧場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的轉(zhuǎn)型模式。

　　基金行情能漲多高？

　　基金價(jià)格行情的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自三個(gè)方面。一是在證券市場(chǎng)的大架構(gòu)下，市場(chǎng)資金對(duì)股票、債券與基金的價(jià)值比較與選擇，尤其是基金高達(dá)26%的貼水比例極易引發(fā)基金的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，從而推動(dòng)基金價(jià)格上升。二是基金凈值驅(qū)動(dòng)的價(jià)格波動(dòng)。2003年基金的價(jià)格就是完全的凈值驅(qū)動(dòng)因素所致。三是基金內(nèi)部不同基金的比較關(guān)系調(diào)整。三股力量共同作用，相互影響。目前封閉式基金26%左右的貼水率，使得其已經(jīng)具備絕對(duì)投資價(jià)值，即撇開(kāi)大盤(pán)與凈值的束縛，其行情的價(jià)值運(yùn)行主線是消滅26%的貼水率。縱觀10多年中國(guó)股市，凡是具有絕對(duì)價(jià)值的投資品種最終都出現(xiàn)了較為猛烈的回歸行情。

　　開(kāi)放系統(tǒng)下凈值的磁鐵效應(yīng)。目前有觀點(diǎn)認(rèn)為，矯枉難免過(guò)正，封閉式基金折價(jià)交易已久，從相反理論的角度來(lái)看，封閉式基金可能出現(xiàn)溢價(jià)行情。這種觀點(diǎn)以1998年金泰、開(kāi)元炒至2元以上作為佐證。但現(xiàn)在的市場(chǎng)背景和過(guò)去相比發(fā)生巨大變化。現(xiàn)在的封閉式基金不是處于一個(gè)封閉交易系統(tǒng)內(nèi)，而是隨著封轉(zhuǎn)開(kāi)和LOF的推出，已經(jīng)演變成開(kāi)放系統(tǒng)下的封閉式基金。凈值就像一塊磁鐵，當(dāng)價(jià)格折價(jià)交易，會(huì)吸引價(jià)格向凈值的價(jià)值回歸；當(dāng)價(jià)格溢價(jià)交易，會(huì)吸引價(jià)格回落至凈值。本輪封閉式基金的漲幅估計(jì)為15%～20%，折價(jià)率不可能完全消除，要為封轉(zhuǎn)開(kāi)的不確定性因素預(yù)留空間，折價(jià)率縮小至8%～5%是比較合適的水平。3月8日封閉式基金普漲后，預(yù)計(jì)封閉式基金內(nèi)部結(jié)構(gòu)性比價(jià)關(guān)系調(diào)整會(huì)成為行情的主要?jiǎng)恿Α?月底4月初的分紅潮又將為行情的進(jìn)一步發(fā)展提供另一動(dòng)力。