高折價問題與封轉開思路

　　杜書明

　　一段時間以來，封閉式基金普遍受到高折價問題的困擾。這一方面在很大程度上影響了投資者對封閉式基金的投資信心，另一方面也使封閉式基金喪失了繼續發展的條件。

　　作為我國基金業發展的開路先鋒，封閉式基金無論在數量上還是規模上都仍占據著 重要的位置。封閉式基金沒有贖回壓力，運營資產相對穩定，對維系我國基金業的穩定發展具有獨特的價值。

　　從國外的情況看，在基金折價較大的情況下，基金管理公司常常會受到來自股東關于降低折價幅度的壓力，在這種情況下，基金管理公司常常會采取一定的措施來解決高折價問題。主要做法有：

　　1、進行股份回購：當基金折價達到一定程度時，可以通過回購股份的方式提高基金的基金凈值。盡管這種方式在短期內有助于降低基金的折價率，但實踐表明，從長期看，這一方法在減小折價率方面的作用有限。這一做法的不利后果是基金的資產規模會因股份回購而縮小，極端情況下，可能導致基金的自我清盤。

　　2、封閉轉開放：從其他國家或地區的情況看，除我國臺灣地區曾以行政手段迫使封閉式基金在折價達到一定程度并持續一定時間后必須轉開放外，封閉轉開放在其他國家或地區并不是一種慣常的選擇。原因是封閉轉開放使得基金的清盤風險很大，基金管理公司通常并不愿意看到這種情況的發生。實際上，基金管理公司通常會對封閉轉開放設置較高的“門檻”，通常只有50-70%以上股東的同意才能實施，而要獲得如此多數股東的同意，在缺乏基金管理公司支持的情況下一般很難辦到。

　　3、投資轉型：為提高封閉式基金的市場價值，一些封閉式基金會選擇擴大投資范圍，如投資非上市證券、進行國際投資或轉向全面的債券投資等方式而強化封閉式基金的獨特功能，增強基金對投資者的吸引力，降低折價水平。

　　4、不斷提升基金表現：如果一個基金能夠持續性地取得超越大盤的表現，那么基金的折價率通常會降低甚至出現溢價。但沒有基金可以保證能夠做到這一點。

　　從各國或地區的實踐看，盡管存在一些旨在降低封閉式基金折價水平的方法和措施，但沒有一個方法是十分有效的。從我國封閉式基金的現狀出發，我們認為目前可以采取下列政策措施以有效提升封閉式基金對投資者的吸引力。

　　首先，可適當放松非保險類機構投資者持有基金的比例限制。目前非保險類機構持有基金的比例在3%以下，建議將這一比例提高到5%-10%的水平。“積極”型機構投資者的引入有利于活躍基金交易，增強封閉式基金對普通投資者的吸引力。

　　其次是允許基金進行分拆。大型基金的折價率通常要高于小型基金的折價率，并且給小型基金帶來很強的“示范”作用�？梢詫⒋笮头忾]式基金分拆成為幾家獨立的小型基金，分別掛牌交易。在具體分拆時，可以在分拆日前的一周公布基金的全部持股組合的方式，給投資者以選擇具體基金的權利。

　　此外，應進一步完善基金持有人大會，使投資者能夠更有效地行使相關權利。進一步提高封閉式基金投資組合的透明性，如可以考慮增加月度投資組合的公布等。同時，可以考慮將目前封閉式基金的管理費用從1.5%下調到1%。

　　封閉轉開放可能導致整個封閉式基金市場的崩潰。這種擔心不但存在于基金管理公司，而且也存在于監管部門。因此在封閉轉開放上，必須充分考慮到各方面的利益。為避免“封轉開”下封閉式基金有可能被“贖光”的危險，這里提出一個兼具“股份回購”與“封閉轉開放”特色的、帶有“選擇權“的封閉轉開放的設計方案。具體設想如下：

　　在封閉轉開放日之前的一個月(或7日)公布封閉轉開放方案，規定選擇退出基金的投資者的最低贖回費率為5%，而選擇繼續持有基金的投資者則在一年之內不得贖回投資。贖回費的90%計入基金資產，其余10%作為登記費用列支。在這種情況下，二級市場的價格會在方案公布前后作出反應，價格會回升到一定高度，使投資者通過二級市場就可以完成一定的換手。如果二級市場價格未達到投資者的期望退出價格，投資者還可以選擇在封閉轉開放日進行贖回的方式進行變現。

　　對現有封閉式基金的投資者來說，這一方案提供了即時的流動性和高于目前市場價格的交易解決方案。投資者可以以比目前市價高得多得價格賣出基金份額，實現投資的退出。其代價是必須付出較高的贖回費。對選擇繼續持有基金的投資者的好處是，基金的單位凈值會因收取了高額贖回費而上升。但其代價是在封閉轉開放后的一年內需要放棄投資的流動性。

　　對基金管理公司來說，這一方案可以有效地降低封閉式基金資產被“贖光”的風險，確保了“封轉開”后基金繼續生存的能力。而且封閉轉開放后，又可能通過吸引新的投資者而擴大基金的資產規模。因此，該方案應能獲得基金管理公司的支持，其代價是必須承擔一定的資產下降的陣痛。

　　該方案具有兩個突出的特點：一是具有內在的自動鎖定投資的機制；二是封閉轉開放日的基金單位凈值具有不確定性�！白詣渔i定”機制的作用原理是，在封閉轉開放日，當選擇贖回投資的投資者越多，留下來的投資者的獲益程度越高。因此當贖回量達到一定程度時，投資者將沒有動力選擇繼續贖回。而凈值的不確定性則使得是否選擇贖回投資的決策帶有一定的“選擇權”性質：選擇留下來的投資者實際上相當于用其他投資者的贖回費購買了一個“看漲期權”，以便能在一年之后贖回時能夠獲得比選擇即時贖回更好的回報，但同時他也必須承擔一年之內喪失流動性而帶來的風險。

　　為穩妥起見，建議可以選擇一些小型封閉式基金進行試點，以盡可能避免引起大的市場波動。小型基金的開放對基金管理公司的影響有限，同時還可能因此而擴大資產管理的基礎，方案成功的可能性較高。